Alpha mit nachhaltigen Immobilien – wie geht das? | DPAM

Im folgenden Interview erläutert Carl Pauli, Analyst Real Estate/Listed Real Estate bei DPAM, die einzigartigen Chancen des DPAM B Real Estate Europe Dividend Sustainable Fonds und die dahinterstehende Anlagephilosophie.

Worin liegt die Outperformance Ihres Fonds (Erfolgsrezept bzw. Faktoren)? Nach welchen Kriterien selektieren Sie die Aktien?

DPAM bietet Investmentdienstleistungen mit einem aktiven, nachhaltigen und research-basierten Schwerpunkt. Dies ist insbesondere im Portfolio des DPAM B Real Estate Europe Dividend Sustainable der Fall, bei dem wir eine Vorliebe für Small- und Mid-Caps haben, die weniger im Researchfokus stehen. Im Laufe der Jahre wurde ein sehr großer Teil der Outperformance von Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von unter 3 Milliarden Euro erzielt. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir nach attraktiv bewerteten Unternehmen suchen, die hohe risikobereinigte Renditen in Teilsektoren und Regionen erwirtschaften, in denen ein knappes Angebot das Mietwachstum antreibt. Wir investieren langfristig und streben eine Überschussrendite gegenüber der Benchmark bei geringerer Volatilität an. Unsere Titelauswahl basiert auf quantitativen und qualitativen Kriterien und umfasst sowohl finanzielle als auch ESG-Themen.

Ein zusätzlicher Baustein der Outperformance sind Fusionen und Übernahmen, also die M&A-Aktivität. Zwar ist der M&A-Aspekt nie der einzige Grund, in eine Aktie zu investieren. Unser Ziel ist es jedoch herauszufinden, welche Unternehmen vom Markt so unterbewertet sind, dass sie ein schlüssiger Übernahme- oder Take-out-Kandidat sein sollten. 

Darüber hinaus hat uns unser ESG-Screening-Prozess veranlasst, uns von Unternehmen mit schwachen Corporate-Governance-Strukturen und ethisch fragwürdigen Geschäftspraktiken zu trennen. Dies hat uns vor hohen Verlusten und erhöhter Volatilität bewahrt.

Im Pandemiejahr 2021 ging es mit Immobilienaktien noch steil bergauf, ehe dann 2022 ein Absturz folgte. 2023 setzte dann eine Stabilisierung auf niedrigerem Niveau ein. Welche Faktoren führten 2022 zum Absturz (Zinsen, hohe Betriebskosten für Gebäude....)?

Die Ursache für die scharfe Korrektur im Jahr 2022 war Angst – die Befürchtung nämlich, dass die Fremdkapitalkosten außer Kontrolle geraten und die Fremdfinanzierung in einer neuen Welt mit längerfristig höheren Zinssätzen versiegen könnte. Diese Befürchtung griff auf die Sorge um die Stärke der Bilanzen und auf die Furcht über, dass viele stark fremdfinanzierte Immobilienunternehmen drastische Maßnahmen ergreifen müssten, wie etwa Dividendenkürzungen, den Verkauf von Vermögenswerten in einer Zeit, da die Transaktionsmärkte praktisch eingefroren waren. Es wurde sogar befürchtet, dass Unternehmen mittels verwässernder Bezugsrechtsemissionen ihre Eigenkapitalbasis verbreitern müssen. Gleichzeitig sahen sich einige Teilmärkte, zum Beispiel der Büromarkt, mit einer radikalen Zweiteilung konfrontiert: auf der einen Seite hin zu grünen, auf der anderen weg von braunen Bürogebäuden. Diese negativen Entwicklungen ließen nach, als die Zentralbanken begannen, ihre Zinspolitik zu ändern. Die Erwartung baldiger Zinssenkungen führte zu einer Erleichterungsrally: Börsennotierte Immobilienwerte waren in den vergangenen drei Monaten seit dem 18. Oktober 2023 der Sektor mit der besten Performance im Euro Stoxx 600. Unsere Portfolios für börsennotierte Immobilienwerte erzielten Renditen zwischen 16% und 20% und beendeten das Jahr sehr erfreulich.

Preisen die Märkte eine zukünftige Stabilisierung oder Erholung der Gewerbeimmobilienmärkte in den USA und Europa ein oder droht hier eine längere Durststrecke?

Die implizite Bewertung der zugrundeliegenden Immobilienpreise durch die aktuellen Aktienkurse lassen weitere Wertverluste von durchschnittlich 10-15 % vermuten. Die Transaktionsdaten deuten jedoch bereits auf eine Talsohle bei den europäischen Immobilienwerten im Jahr 2024 hin, die auf dem Kontinent eher gegen Ende des Jahres und im Vereinigten Königreich eher zur Jahresmitte eintreten wird. Dies bedeutet, dass der Aktienmarkt möglicherweise noch zu pessimistisch ist und dass es mehr Spielraum nach oben gibt.

Wie sieht es derzeit in punkto Finanzierungen und Refinanzierungen für Gewerbeimmobilien aus? Bekommen die Gesellschaften noch Kredite oder herrscht eine "Kreditklemme" mit erhöhten Pleiterisiken?

Die überwiegende Mehrheit der börsennotierten Immobiliengesellschaften ist nicht von einer Kreditklemme betroffen. Der Grund dafür ist vor allem, dass börsennotierte Immobilienunternehmen über qualitativ hochwertigere Objekte verfügen und einen geringeren Verschuldungsgrad aufweisen als private Unternehmen. Unternehmen mit solider Bilanz und zukunftsfähigen, umweltfreundlichen Objekten hatten stets Zugang zur (Re-)Finanzierung über Banken oder Anleihen. Im Jahr 2022 war der Anleihenmarkt zwar nicht geschlossen, aber sehr teuer (mit einem Aufschlag von rund 2,75 % auf den 5-Jahres-Swapsatz). Bankfinanzierungen waren weiterhin verfügbar, aber die Banken sind wählerischer geworden, was den Standort und die Umweltfreundlichkeit der Objekte angeht. Der Anleihenmarkt ist heute weit weniger teuer; die Spreads liegen etwa 100 Basispunkte niedriger als im vergangenen Jahr. Auf dem privaten Markt stehen einige Unternehmen vor der Herausforderung, ihr Geschäft zu (re)finanzieren, und wir haben einige aufsehenerregende Ausfälle erlebt, wie etwa bei Signa. Dennoch erwarten wir nicht, dass Immobilienunternehmen in Europa aufgrund von Refinanzierungsproblemen auf breiter Front zusammenbrechen.

In welchen Marktsegmenten (Einzelhandel, Büro, Logistik....) und welchen Regionen sehen Sie derzeit die größten Gewinnchancen? Wo hingegen ist Vorsicht geboten und warum?

Die besten Chancen sehen wir in den Bereichen Logistik und Studentenwohnheime, da diese Segmente ein höheres Wachstumsprofil aufweisen und die Möglichkeit bieten, Eigenkapital zu einem Aufschlag zu beschaffen, um dieses Wachstumsprofil zu fördern. Darüber hinaus sehen wir Chancen im deutschen Wohnungssektor angesichts der Wohnungsknappheit in den deutschen Großstädten und der erheblichen Abschläge, mit denen deutsche Wohnungsbestände noch gehandelt werden. Schließlich bietet der Convenience Retail Sektor (oder kleinflächiger Einzelhandel) mit seinen hohen Immobilienrenditen und nachhaltigen Mieten gute Möglichkeiten. Aber wie immer ist in jedem Sektor die Auswahl der Einzeltitel wichtig. Selbst in Marktsegmenten, die mit strukturellem Gegenwind konfrontiert sind, wie beispielsweise Büros, können sich interessante Kaufgelegenheiten ergeben.

Welche Aktien bzw. REITs erscheinen in Europa, den USA und in Asien interessant und warum?

Europäische börsennotierte Immobilienaktien werden mit einem Abschlag von 20-25 % zum Nettovermögenswert gehandelt. Trotz der jüngsten Rally liegt dieser Wert immer noch unter dem historischen Durchschnitt von rund 17 %. Wir sind daher überzeugt, dass es auf den börsennotierten Immobilienmärkten in Europa noch einige sehr interessante Kaufgelegenheiten gibt. Insbesondere suchen wir nach Titeln, die in den kommenden Jahren ein starkes Gewinnwachstum pro Anteil erwarten lassen oder eine attraktive Dividendenrendite haben. Wir sind auf europäische börsennotierte Immobilienwerte spezialisiert und investieren daher nicht in den USA oder Asien.

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Carl Pauli, Analyst Real Estate/Listed Real Estate bei DPAM