Die Stagflation ist der schlimmste Feind der Immobilientitel, obwohl die Aktienbewertungen dieses Szenario bereits weitgehend eingepreist haben.

Der europäische Markt für börsennotierte Immobilienaktien ist bis zum Ende des dritten Quartals im bisherigen Jahresverlauf um fast 40 % zurückgegangen. Dies ist die schlechteste Jahresperformance in der jüngeren Geschichte des Sektors. Die Hauptursache ist makroökonomischer Natur: hohe Inflation in Verbindung mit verschlechterten Wirtschaftsaussichten.

Normalerweise ist die Inflation das Ergebnis eines hohen Wirtschaftswachstums. Diese Art von Inflation ist dann ein Rückenwind für Immobilien, da die meisten Mieten indexiert sind und daher mit der Inflation steigen. Diesmal wurde die Inflation jedoch durch Engpässe im globalen Handel und steigende Energiepreise verursacht. Europa wird in diesem Winter wahrscheinlich in eine Rezession geraten. In einem solchen Umfeld kann es für Vermieter ohne Preissetzungsmacht schwierig sein, Mietern, die bereits mit einer ganzen Reihe anderer Kostensteigerungen und einer schwächelnden Nachfrage konfrontiert sind, eine Indexierung aufzuerlegen. Unternehmen mit Preissetzungsmacht hingegen schaffen es, die Inflation in vollem Umfang weiterzugeben, entweder sofort oder in den kommenden Jahren durch einen Aufholmechanismus.

Die derzeitige Inflation wird von den Zentralbanken bekämpft, die ihre Leitzinsen im Rekordtempo anheben. Dies führt zu höheren Anleiherenditen, was wiederum zu einer Verteuerung der Fremdkapitalkosten führt. Welches insbesondere für Immobilienunternehmen gilt, einen kapitalintensiven Sektor, bei dem sowohl der Swap-Satz als auch der Spread erheblich gestiegen sind. Für einige der am stärksten fremdfinanzierten Unternehmen kann so eine Refinanzierung einfach zu kostspielig werden. Aus diesem Grund haben wir in unseren Immobilienportfolios bereits vor dem Einmarsch Russlands in die Ukraine Immobilienunternehmen mit riskanten Bilanzen untergewichtet. Gerade diese Unternehmen wurden in diesem Jahr von den Aktienmärkten am stärksten abgestraft (Abbildung 1). Die Märkte diskontieren verwässernde Bezugsrechtsemissionen zur „Bilanzsanierung“ für die am stärksten fremdfinanzierten Unternehmen. Darüber hinaus verkaufen Hedge-Fonds diese Aktien und warten darauf, sie zurückzukaufen, sobald die Unternehmen den Trigger bestätigen.

Abbildung 1: Kursentwicklung europäischer börsennotierter Immobilienunternehmen nach Verschuldungsgrad

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Quelle: Goldman Sachs Investment Research – 16.09.2022

Zusätzlich wirken sich höhere Zinssätze nachteilig auf die Renditedifferenz (Immobilienrendite - Finanzierungskosten) aus, die der Sektor seit der großen Finanzkrise genossen hat (Abbildung 2). Dies stellt das Wachstumsmodell mehrerer REITs und Immobiliengesellschaften in Frage.

Abbildung 2: Die Renditedifferenz

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Quelle: Morgan Stanley, DPAM – 30.09.2022

Angesichts des sich abzeichnenden Stagflationsszenarios ist es keine Überraschung, dass sich der Markt für physische Anlagen seit dem Sommer abgekühlt hat. Transaktionen werden zurückgezogen, weil die Preiserwartungen von Verkäufern und Käufern nicht übereinstimmen. Es wird erwartet, dass sich die Immobilienrenditen in allen Immobilienkategorien nach unten bewegen werden. Die anfälligsten Klassen sind diejenigen, bei denen es keine Knappheit an Objekten gibt, die eine schlechte ESG-Bilanz aufweisen und bei denen sinkende Mieten zu erwarten sind. Dazu gehören unter anderem die schwächeren Büro- und Einzelhandelsmärkte. Ebenfalls anfällig sind die Kategorien mit sehr niedrigen Renditen. Diese haben im Vergleich zu Anleihen einen Teil ihrer Attraktivität verloren. Einige (aber nicht alle) Wohn- und Logistikmärkte fallen in diese Kategorie. Die Gesundheitsimmobilienmärkte sind widerstandsfähiger, ebenso wie die Wohnungs- und Logistikmärkte, auf denen nach wie vor Knappheit herrscht.

Das insgesamt düstere Bild sollte auch nicht zu übertriebenem Pessimismus führen. Viele schlechte Nachrichten sind bereits in den aktuellen Bewertungen der Immobilienaktien eingepreist. Dies wird in Abbildung 3 durch den historisch hohen Abschlag zum Nettoinventarwert (NIW) verdeutlicht. Bei den derzeitigen Bewertungen impliziert der börsennotierte Immobilienmarkt einen Rückgang des Sachwerts um durchschnittlich 30 % für den Sektor. Ob dieses Extremszenario eintreten kann (davon sind wir noch sehr weit entfernt), hängt davon ab, wo die Zinsen landen und wie sich die geopolitischen Risiken entwickeln werden.

Abbildung 3: Bewertung vs. NIW-Entwicklung

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Quelle: Morgan Stanley, DPAM – 30.09.2022

Sobald sich die Renditen stabilisiert haben, tendieren Immobilien dazu, den allgemeinen Markt in den folgenden 3, 6 und 12 Monaten zu übertreffen. Für eine Reihe von vergangenen Zeiträumen betrug diese Outperformance beispielsweise durchschnittlich 220 Basispunkte, 360 Basispunkte und 340 Basispunkte (Tabelle 1). Da Fremdkapital und Grundstücke teuer sind und die Baukosten immer noch höher sind als vor der Corona-Krise, werden Immobilienprojekte gestoppt. Infolgedessen sind auch die Wiederherstellungswerte gestiegen, was den Wert vieler aktueller Gebäude, insbesondere solcher mit soliden ESG-Eigenschaften, untermauert.

Tabelle 1: Die Wertentwicklung börsennotierter Immobilienaktien nach Phasen des Zinsanstiegs

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Quelle: Kempen – 30.09.2022

Europäische börsennotierte Immobilienaktien waren aufgrund steigender Anleiherenditen, der Unsicherheit über die Zinserhöhungspolitik der Zentralbanken und der Wirtschaft im Allgemeinen volatil. Mittlerweile und nach dem deutlichen Rückgang sind viele Risiken in den Kursen eingepreist.

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