Die internationalen Kapitalmärkte versinken in der Flut der Anleihen-Neuemissionen. Wie kann ich mich als Stiftung und ausschüttungsorientierter Investor mit überschaubarem Aufwand und Risiko positionieren? Von Guido Barthels, Portfoliomanager TBF.

TBF widmet sich insbesondere einem Teilaspekt: Wir fokussieren uns auf den Markt für US-Unternehmensanleihen. Immerhin ist der Markt für USD-denominierte Schuldverschreibungen insgesamt nicht nur der Größte, sondern vor allem mit Abstand der Wichtigste und für TBF auch damit der Relevanteste. Der Großteil, der von uns allokierten Renteninvestitionen findet in Anleihen von Unternehmen statt, die wir ausführlich analysieren und oft schon seit Jahren begleiten und vielfach besucht haben.

Das Markumfeld für US-Unternehmensanleihen

Aktuell befinden wir uns auch in einem besonders herausfordernden Marktumfeld: steigende Inflationsraten auf beiden Seiten des Atlantiks, die über kurz oder lang auch die besonders akkommodierende Geldpolitik sowohl der US-Notenbank wie auch der Europäischen Zentralbank beenden dürfte. Diese Zinswenden waren in der Vergangenheit immer mit besonders schwierigen Marktbewegungen an den Anleihemärkten verbunden.

Aber das ist ja noch nicht alles. Bei der Reise durch die Kapitalmärkte begegnen wir immer häufiger dem Phänomen der Dürre inmitten der Flut. Nicht nur bei sogenannten „seasoned issues“, also Anleihen, die schon vor längerer Zeit emittiert wurden, sondern auch gerade bei Neuemissionen ist die Verfügbarkeit von attraktiven Anleihen stark eingeschränkt. Und das bei einem Markt, der wächst. Grafik 1 verdeutlicht das fast stetige Wachstum der Neuemissionen im US-Unternehmensanleihenmarkt in den letzten 15 Jahren von knapp 350 Milliarden auf zuletzt 2.000 Milliarden USD. Der Grafik 2 kann man entnehmen, dass trotz der Coronakrise nach dem Rekordjahr 2020 auch 2021 sich wieder auf sehr hohem Emissionsvolumen bewegt.

Grafik 1: Neuemissionsvolumen von 
US-Unternehmensanleihen (in Mrd. USD)

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Quellen: SIFMA, TBF

Grafik 2: Kumulatives Neuemissionsvolumen US-Unternehmensanleihen für 2019, 2020 und 2021 (in Mrd. USD)

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Quellen: SIFMA, TBF

Mangelndes Material kann also nicht die Ursache für die von uns beobachtete Illiquidität sein. Die in unseren Augen unbefriedigende Zuteilung bei Neuemissionen ist unseres Erachtens begründet in den massiven Käufen der US-Notenbank. Seit Ausbruch der Corona-Krise ist die Bilanz der Federal Reserve um knapp 5.000 Milliarden USD gewachsen. Der Großteil davon dürften Staats- und Hypothekenanleihen sein, aber auch mehrere Milliarden Anleihen-ETFs sind seit März gekauft worden. Grafik 3 zeigt das Volumen des US-Unternehmensanleihenmarktes bei mehr als 9.500 Milliarden USD. Die Käufe der Notenbank werden also kaum irrelevant sein. Bemerkenswert bei der Grafik 3 ist aber vor allem der starke Rückgang der Netto-Positionen in US-Unternehmensanleihen, der sogenannten Primary Dealer. Die Daten werden jeden Donnerstag an die NY Fed gemeldet. In der Spitze hielten die Banken fast 300 Milliarden USD auf den Büchern, ca. 5% des Gesamtmarktes. Mittlerweile fiel das Volumen auf gerade einmal 14 Milliarden USD, 1/22 des Maximalvolumens von 2007 und per Ende 2019 auch nur noch 0,1% des Gesamtmarktes.

Grafik 3: Volumen der US-Unternehmensanleihen verglichen mit den Nettobeständen der Primary Dealer in US Unternehmensanleihen (in Mrd. USD.)

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Quellen: : NY Fed, SIFMA, TBF

Der Rückgang der Eigenhandelspositionen der Banken steht zum einen im Zusammenhang mit einem grundsätzlichen Abflauen des Risikoappetits der Verantwortlichen kurz vor Beginn der globalen Finanzmarktkrise. Zum anderen ist er aber sicherlich auch der Regulierung der Banken geschuldet, unter anderem durch den Dodd-Frank Act, der Mitte 2010 in Kraft trat. Höhere Eigenkapitalanforderungen sollten das Finanzsystem stabilisieren. Stattdessen fehlen die Bankbücher als natürlicher Puffer zwischen Verkäufern und Käufern speziell im Unternehmensanleihenmarkt, was die Preisausschläge vergrößert gegenüber der Zeit davor.

TBF steht damit vor einer Herausforderung, die viele Akteure an den Anleihemärkten quält: Trotz deutlich gewachsenem Umfang der Märkte ist die Kombination von marktverzerrenden Käufen der Zentralbanken gepaart mit einer Überregulierung der Market Maker letztendlich der Beginn von dysfunktionalen Rentenmärkten.

Wenn Renditen dem Risiko nicht mehr entsprechen, hilft nur eingehende Prüfung

Das Renditeniveau spiegelt bestenfalls nur noch relativ aber nicht mehr absolut das Investitionsrisiko wider. Die Möglichkeiten Positionen aufzubauen oder oft noch schwieriger abzubauen, sind nur mit Geduld und guten Kontakten möglich. Die Schirmpreise der Market Maker versprechen nur die Illusion von intakten Märkten. Umso wichtiger ist es für die Akteure, sich auf eine überschaubare Anzahl von Emittenten zu konzentrieren, denn eine Unternehmensanleihe ähnelt heutzutage eher einem Darlehen denn beispielsweise einem US Treasury was Liquidität und Liquidierbarkeit angeht. Wir halten es mit Friedrich Schillers drum prüfe, wer sich ewig bindet und investieren in Unternehmensanleihen, als wenn es sich um eine Kreditvergabe handelt. Nur wer so agiert, handelt verantwortungsbewusst mit dem ihm anvertrauten Kundengeldern und ist möglicherweise noch in der Lage trotz der verzerrten Anleihemärkte eine adäquate risikoadjustierte Rendite für seine Kunden zu erwirtschaften.

Anlageprodukte:

TBF GLOBAL INCOME (DE0009781997 / DE000A1JUV78)

TBF SPECIAL INCOME (DE000A1JRQD1 / DE000A1JRQC3)

TBF US CORPORATE BONDS (DE000A14P8Z6 / DE000A14P8Y9)

Seit der Gründung im Jahr 2000 durch Peter Dreide agiert TBF als inhabergeführtes Unternehmen unabhängig von den Modeerscheinungen des Kapitalmarktes. Diese Unabhängigkeit gibt TBF die Freiheit, die eigenen Werte und Anlagestrategien ausschließlich im Sinne der Investoren umzusetzen.

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