Das Credo von Aktienjüngern: „Anleihen sind „wertlos“, und wer jetzt noch in Staatsanleihen investiert, verschwendet Geld.“ Doch die Rolle als Diversifikator in defensiven Portfolios ist intakt. Von Dr. Tobias Burggraf, Portfoliomanager bei ETHENEA.

Es stimmt, die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen sind allein in den ersten elf Monaten 2021 um rund 25 Basispunkte gestiegen. Da steigende Anleihenrenditen mit fallenden Kursen einhergehen, hatte ein Anleiheninvestor, der seit Jahresanfang in deutsche Staatsanleihen investiert war, effektiv in diesem Zeitraum rund zwei Prozent verloren. Dennoch ist die Menge an im Umlauf befindlichen Bundesanleihen  im vergleichbaren Zeitraum sogar noch weiter zurückgegangen und liegt laut Berechnungen von Bloomberg bei nur noch 11 Prozent. Bundesanleihen sind also nach wie vor stark nachgefragt. Damit trifft ein immer geringer werdendes Angebot auf eine hohe Nachfrage, was wiederum das Aufwärtspotenzial der Renditen begrenzt.

Doch wer kauft überhaupt noch deutsche Staatsanleihen auf dem aktuellen Renditeniveau?

Vor allem professionelle Anleger und öffentlich-rechtliche Institutionen treten weiterhin als Käufer auf. Versicherungen und Pensionskassen sind aus aufsichtsrechtlichen Gründen gezwungen, einen bestimmten Anteil an hochwertigen Vermögenswerten („High-Quality Liquid Assets“) zu halten, um die langfristige Bedienbarkeit der Pensions- und Versicherungsleistungen sicherzustellen. Daher kaufen sie in der Regel langlaufende Anleihen und halten diese dann bis zur Endfälligkeit. Banken wiederum halten Bundesanleihen für ihre Liquiditätsreserve. Benötigen sie Zentralbankgeld, können sie Bundesanleihen als Sicherheiten in Rückkaufvereinbarungsgeschäften (Repos) bei der Zentralbank hinterlegen. Inzwischen gibt es aber gar nicht mehr genügend Bundesanleihen, um die hohe Nachfrage auf dem Repo-Markt zu befriedigen.

Denn seit der Corona-Krise treten auch die Zentralbanken wieder verstärkt als Käufer auf, um die Wirtschaft im Euroraum anzukurbeln. Die Deutsche Bundesbank hat im Auftrag der EZB fast ein Drittel aller ausstehenden deutschen Staatsanleihen aufgekauft; nach den Regelungen des EZB-Anleihenkaufprogramms PSPP wären maximal 33 Prozent erlaubt. Diese Grenze wurde erst mit dem Pandemie-Anleihenkaufprogramm PEPP aufgehoben. Hinzu kommen weitere 11 Prozent, die von der Finanzagentur gehalten werden. Damit liegt der Anteil der im Besitz von staatlichen Institutionen befindlichen Bundesanleihen bei weit über 40 Prozent. In gewisser Weise haben also die strengen regulatorischen Anforderungen und die Pandemie-Anleihenkaufprogramme das Angebot deutlich verknappt und dazu geführt, dass Anleger nun verzweifelt nach Nachschub suchen. Gleichzeitig haben die günstigen Finanzierungsbedingungen und die zunehmende Verschuldung von Staaten und Unternehmen zu einer Verschlechterung der Kreditprofile und einer Reihe von Herabstufungen durch die Rating-Agenturen geführt, wodurch sich das investierbare Universum an Wertpapieren mit AAA-Rating weiter verringert hat.

Sind Bundesanleihen also nur noch etwas für Profis und Zentralbanken?

Nein, auch im Portfolio des durchschnittlichen Sparers kann eine Beimischung von Anleihen weiterhin Sinn machen, zumindest solange man Staatsanleihen vornehmlich als Instrument zur Absicherung gegen Verluste versteht. Aufgrund ihrer geringen Volatilität und niedrigen Korrelation mit anderen Anlageklassen wie Aktien bieten Staatsanleihen einen wirksamen Schutz gegen Marktturbulenzen und steigen in Extremsituation deutlich im Kurs, wenn alle anderen Vermögenswerte fallen. Dies zeigte sich zum Beispiel erneut an dem Freitag im November letzten Jahres, als die Sorge um die sich rasant ausbreitende Omikron-Variante zu einem Kursrutsch an den globalen Aktienmärkten führte, während Bundesanleihen deutlich zulegen konnten.

Eine schrittweise Abkehr der EZB von ihrer ultralockeren Geldpolitik wird voraussichtlich zu einem moderaten Anstieg der Renditen führen. Dennoch haben Bundesanleihen aus einer Risikomanagement-Perspektive weiterhin ihre Daseinsberechtigung. Das haben die Ereignisse noch einmal eindrucksvoll unter Beweis gestellt.

Fondspositionierung Ethna-DEFENSIV

Die erneuten Corona-Sorgen hinterließen auch an den Anleihenmärkten ihre Spuren. Diskussionen über Lockdowns und die neue Omikron-Variante sorgten für Verunsicherung. In der Folge weiteten sich vor allem im Euro-Investment-Grade-Segment die Spreads um 22 Basispunkte auf 1,09 % über Swaps deutlich aus. US-Dollar-Spreads legten um 12 Basispunkte auf 0,99 % zu. Im Hochzinssegment stiegen die Risikoaufschläge bei US-Dollar- und Euro-denominierten Anleihen um knapp 50 Basispunkte in etwa gleich stark an.

Sichere Häfen waren dagegen stark gefragt; insbesondere die Renditen von US-Staatsanleihen fielen deutlich um 15 Basispunkte auf 1,43 %. Damit kehrte sich der Trend steigender Renditen der letzten Wochen um, nachdem die 10-jährigen Treasuries Mitte November 2021 noch an der 1,70 %-Marke gekratzt hatten. Auch 10-jährige Bundesanleihen legten zu und rentieren derzeit bei -0,35 %, wenngleich hier der Renditerückgang etwas geringer ausfiel. Sichere Währungshäfen wie der Schweizer Franken (+1,45 %), der japanische Yen (2,75 %) und der US-Dollar (+1,75 %) legten ebenfalls deutlich zu (Beispiele Stand: 30.11.2021).

Neuer Höchststand bei Inflation

Die Sorgen über eine steigende und längerfristige Inflation traten dagegen wieder etwas in den Hintergrund, obwohl die Zahlen erneut über den Erwartungen lagen. In Deutschland erreichte die Inflation mit 5,2 % im November 2021 ihren höchsten Stand seit 1992. Nach der Ankündigung der US-Notenbank, ihr Anleihenkaufprogramm mit einem Volumen von monatlich USD 120 Milliarden im November und Dezember um jeweils USD 15 Milliarden zu reduzieren, könnte die EZB auf der kommenden Dezember-Sitzung eine Erklärung zur Zukunft des PEPP-Programms abgeben. Letzteres läuft im März 2022 aus. Wir halten einen Übergang zu den regulären Anleihenkaufprogrammen PSPP und CSPP mit etwas gelockerten Bedingungen durchaus für denkbar. Eine Verlängerung des PEPP halten wir dagegen angesichts der günstigen Finanzierungsbedingungen nicht für notwendig.

Portfolioaufbau

Aufgrund der Erwartung steigender Renditen haben wir in den letzten Wochen das Durationsrisiko in Teilen des Portfolios des Ethna-DEFENSIV nach und nach reduziert. Insbesondere bezüglich auf USD-lautender Titel sind wir weiterhin der Meinung, dass die Kombination aus einer sich verbessernden Wirtschaft, einer steigenden Inflation und einer strafferen Geldpolitik höhere Renditen rechtfertigen. Daher haben wir das Zinsänderungsrisiko für unser Anleihenportfolio in US-Dollar (knapp 70 % des Gesamtportfolios) auf null reduziert. Im Euroraum sehen wir derzeit weniger Aufwärtspotenzial für die Renditen, da die EZB weiterhin eine sehr akkommodierende Geldpolitik verfolgt und die Zinsen sehr viel später als die Fed anheben wird. Für die Euro-denominierten Anleihen haben wir daher das Zinsrisiko offengelassen. Des Weiteren haben wir unsere 10 %-ige Aktienposition geschlossen, da wir glauben, dass wir den Großteil der Jahresendrallye bereits gesehen haben und dass die Risiken die Chancen kurzfristig leicht überwiegen. Die Korrektur Ende November hat uns bis jetzt Recht gegeben. Mittel- bis langfristig sind Aktien im Hinblick auf ihre Wertentwicklung aber nach wie vor attraktiv, weshalb eine Wiedereröffnung der Position im neuen Jahr wahrscheinlich ist.

Auf Monatssicht lagen die Anleihen im Ethna-DEFENSIV im Minus, da sich wie oben beschrieben die Risikoprämien ausgeweitet haben und die Renditen zurückgegangen sind. Unsere Währungsposition liegt deutlich im Plus, wobei insbesondere der US-Dollar und der Schweizer Franken einen schönen Beitrag zur Performance geleistet haben und zusammen mit den Gewinnen auf die mittlerweile geschlossene Aktienposition den Verlust bei den Anleihen mehr als abfedern konnten. Auf Jahressicht liegt der Ethna-DEFENSIV 1,30 % (T-Klasse) im Plus. (Stand: 30.11.21)

1Definiert als der Anteil der Bestände an Staatsanleihen von preissensitiven Privatanlegern am gesamten ausstehenden Anleihenangebot.

Anlageprodukte:

Ethna-DEFENSIV (LU0279509904)

Die von ETHENEA Independent Investors S.A. verwalteten Fonds sind auf kontinuierliche Wertentwicklung und Risikominimierung ausgerichtete Vermögensverwaltungsfonds bzw. globale Markrofonds. ETHENEA ist eine bankenunabhängige Kapitalverwaltungsgesellschaft.

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