Der Ukraine-Krieg löste einen Rohstoffpreisschock aus und zerstörte die Hoffnung auf ein baldiges Ende der Inflation. Angesichts des stärksten Preisauftriebs seit Jahrzehnten analysieren wir Inflationstreiber und Handlungsspielräume der Notenbanken.

Um die Preisentwicklung besser prognostizieren zu können, hilft ein Blick auf frühere Inflationsepisoden und ihre Auswirkungen auf Finanzanlagen.

Grundsätzlich kann Inflation vier Ursachen haben, die sich bisweilen überschneiden (vgl. Tabelle):

  • Übermäßiges Geldmengenwachstum: Zu viel Geld bei zu wenigen Gütern – wenn die Geldmenge wächst, vergeben die Banken mehr Kredite, sodass die Nachfrage stärker steigt.
  • Hohe Kapazitätsauslastung: Bei einem Auslastungsgrad von dauerhaft mehr als 80% ist die US-Inflation bislang gestiegen, bei weniger als 80% ist sie gefallen.
  • Preisschocks: Steigende Preise für Energie und andere Produktionsfaktoren, Lieferengpässe und Währungsabwertungen können zu Kostendruck¬inflation führen.
  • Inflationserwartungen: Wenn mit dauerhaftem Preisauftrieb gerechnet wird, werden höhere Löhne gefordert. Auch in langfristigen Verträgen wird die Teuerung berücksichtigt.
                                            Übermäßiges Geldmengen-wachstum Hohe Kapazitäts-auslastung Preis-schocks Inflations-erwartungen
1966-1970 Ja Ja    
1973-1975 Ja Ja Ja Ja
1978-1980 Ja Ja Ja Ja
1987-1991   Ja Ja  
1999-2001   Ja    
2004-2006     Ja  
2010-2012   Ja Ja  
Seit 2021   Ja Ja  

Quelle: Capital Group

Weil Inflationsursachen und Marktumfeld nicht immer gleich sind, lässt sich die Inflation nur schwer prognostizieren. Wir haben es mit einem komplexen Phänomen zu tun. Die Ursachen unterscheiden sich nicht nur von Inflationsepisode zu Inflationsepisode, sondern ändern sich auch innerhalb der einzelnen Phasen.

Was lehrt uns die Geschichte?

Verbraucherpreisinflation in den USA

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Stand 30. April 2022. Quelle: Bloomberg

Eine kurze Geschichte der Inflation in den USA

1966–1970: In den frühen und mittleren 1960er-Jahren stiegen die Staatsausgaben, und die Geldmenge wuchs immer schneller. Die Banken vergaben daher sehr viele Kredite. Fünf Jahre lang wuchsen Verbrauchernachfrage und Unternehmensinvestitionen um mehr als 6% p.a., sodass der Auslastungsgrad der Wirtschaft schließlich mehr als 90% betrug.

1973–1975: In der ersten Ölkrise, 1973/1974, stiegen die Ölpreise um 184%. Die Gewinnmargen der Unternehmen reichten nicht aus, um das abzufangen. Die höheren Kosten wurden daher an die Kunden weitergegeben. Weil die Gewerkschaften damals sehr stark waren, stiegen die Löhne rasch. Die Inflations¬erwartungen nahmen daher ebenfalls zu.

1978–1980: Die Entwicklung war ähnlich wie 1973 bis 1975, wobei sich der Ölpreis 1980 fast vervierfacht hat.

1987–1991: Jetzt sorgten ein höherer Auslastungsgrad der Wirtschaft und ein schwächerer US-Dollar für Inflationsdruck. Später kam noch der Ölpreisanstieg während des ersten Golfkriegs hinzu.

1999–2001: Der Auslastungsgrad der Wirtschaft war hoch; die Arbeitslosenquote lag unter 4%. Der Ölpreis hat sich fast verdreifacht.

2004–2006: Die Geldpolitik war sehr expansiv, der Auslastungsgrad stieg, die Ölpreise haben sich fast vervierfacht, und der US-Dollar gab nach.

2010–2012: Die Rohstoffpreise stiegen, und der US-Dollar gab nach.

Seit 2021: Die expansive Fiskalpolitik während der Pandemie ließ die Nachfrage deutlich steigen, während die Corona-Lockdowns weiterhin Lieferengpässe verursachten. Hinzu kam der Rohstoffpreisanstieg nach dem russischen Einmarsch in die Ukraine. Beide Länder sind wichtige Lebensmittelexporteure; zusammen entfallen auf sie etwa 30% der weltweiten Weizenexporte.1 Russland ist darüber hinaus ein wichtiger Lieferant von Nickel, Palladium und Titan.

Was treibt wo die Inflation?

Wenn die Inflation einmal hoch ist, dann bleibt sie es auch. Das gilt unter anderem für Mieten, Löhne, Versicherungsprämien und Gesundheitsausgaben, weil hier die Inflationserwartungen eine wesentliche Rolle spielen. In anderen Gütergruppen schwankt sie stärker, etwa bei Lebensmitteln, Energie und Autos; hier sind Ungleichgewichte von Angebot und Nachfrage entscheidend. In den letzten Monaten sind die Rohstoffpreise sehr viel stärker gestiegen, vor allem wegen des Krieges zwischen Russland und der Ukraine. Er führte zu einem massiven Angebotsrückgang, da beide Länder wichtige Rohstoff¬exporteure sind. Die höheren Lebensmittel- und Energiepreise sorgen nicht nur für mehr Preisauftrieb, sondern mitunter auch für mehr Ungleichheit – weil ärmere Haushalte einen größeren Teil ihres Einkommens für den Basiskonsum ausgeben. Nicht vergessen sollte man aber, dass die langfristigen Inflations¬erwartungen anders als in den 1970er-Jahren diesmal recht konstant geblieben sind. So rechnet man in den USA mit einer Inflation von etwa 2,6%.2

USA

Die wichtigsten Inflationstreiber in den USA sind zurzeit:

  • Das Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage aufgrund der Corona-Lockdowns und des anschließenden starken Aufschwungs
  • Arbeitskräftemangel, sodass die Löhne steigen
  • Steigende Mieten aufgrund des geringen Immobilienangebots und des niedrigen Leerstands
  • Angebotsengpässe vor allem bei Halbleitern und Mikrochips – sie bremsen die Fahrzeugproduktion, sodass Neu- und Gebrauchtwagen teurer werden
  • Auch Gesundheitsdienstleistungen werden teurer.

Die Reaktion der Politik: Die US-Inflation hätte schon wieder fallen können, doch jetzt sind neue Faktoren hinzugekommen. Sie sorgen für eine anhaltend hohe Teuerung, zumal die Preise auf breiterer Front steigen. Es zeigt sich, dass die Fed zu spät reagiert hat. Immer wahrscheinlicher wird, dass sie die Zinsen stärker anheben muss, als man am Markt zurzeit erwartet. Der Notenbank dürfte es schwerfallen, ihr Inflationsziel von 2% zu erreichen. Voraussichtlich wird die Teuerung noch längere Zeit über dem Zielwert liegen, auch weil eine Straffung der Geldpolitik nicht sofort wirkt. Mit einer Wahrscheinlichkeit von 40% bis 50% wird sich die Inflation ohne Rezession und eine höhere Arbeitslosigkeit nicht eindämmen lassen.

Europa (ohne Großbritannien)

Die wichtigsten Inflationstreiber in Europa (ohne Großbritannien) sind zurzeit:

  • Das Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage, vor allem durch Lieferengpässe
  • Höhere Energiepreise, nicht zuletzt durch den Krieg zwischen Russland und der Ukraine
  • Im Vergleich zu den USA und Großbritannien steigen die Löhne nur mäßig, auch wenn inzwischen höhere Tarifabschlüsse stattfinden.

Im Euroraum sind die Löhne weniger gestiegen als in anderen Industrieländern

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Stand 31. März 2022. Quelle: OECD

Die Reaktion der Politik: In Europa wird das Inflationsmaximum für die zweite Jahreshälfte 2022 erwartet, auch wenn sich das durch den Boykott russischer Energielieferungen noch verzögern könnte. Die EZB hat ihre Geldpolitik wie vom Markt erwartet gestrafft. Sie signalisiert ein baldiges Ende der Anleihenkäufe, eine erste Zinserhöhung im Juli und mindestens eine weitere Zinserhöhung im Herbst. Zunehmend fürchtet man ein starkes Überschießen der Teuerung. Es gibt immer mehr Anzeichen für Inflationsdruck und steigende Inflationserwartungen der Unternehmen und Haushalte. Eine längere Rezession ist unwahrscheinlich, aber in Teilen Europas sind technische Rezessionen in den nächsten Monaten nicht auszuschließen. Das gilt vor allem für sehr energieabhängige Länder wie Italien und Deutschland. Zu einer schärferen Rezession könnte es bei einem ausgedehnteren Boykott russischer Energie kommen. Er würde in Deutschland und der EU, aber auch in anderen Ländern einen massiven Abschwung auslösen.

Großbritannien

Die wichtigsten Inflationstreiber in Großbritannien sind zurzeit:

  • Das Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage, das der Brexit weiter verschärft hat
  • Steigende Löhne durch Arbeitskräftemangel, weil wegen Brexit und Lockdown viele Erwerbspersonen das Land verlassen haben

Die Reaktion der Politik: Die britische Inflation dürfte über 10% steigen; das Maximum wird für die zweite Jahreshälfte 2022 erwartet. Nach den jüngsten Prognosen der Bank of England ist mit einer recht schwierigen Kombination aus hoher Inflation und schwachem Wachstum zu rechnen, ausgelöst durch drei massive Angebotsschocks: den Brexit, die Pandemie und den Krieg in der Ukraine. Auch wenn die britischen Realeinkommen wohl massiv einbrechen, zögert die Regierung mit einer expansiveren Fiskalpolitik. Da eine Rezession sehr wahrscheinlich ist, könnte die Bank of England ein Überschießen der Inflation tolerieren. Vermutlich wird auch die Fiskalpolitik strukturell lockerer, da öffentliche Dienstleistungen wieder in Gang gebracht werden müssen. Auch die Bemühungen der Regierung um mehr soziale Gerechtigkeit und Klimaschutz könnten zu hohen Staatsausgaben führen.

Emerging Markets (ohne China)

Die wichtigsten Inflationstreiber in den Emerging Markets (ohne China) sind zurzeit:

  • Steigende Lebensmittelpreise: In vielen Emerging Markets sind Lebensmittel der größte Einzelposten der Warenkörbe. Im Schnitt haben sie etwa 25% Anteil, und in Ländern wie Indien machen sie sogar bis zu 50% aus.3 Viele Emerging Markets, vor allem in Lateinamerika, sind aber vom weltweiten Lebensmittelpreisanstieg nicht so stark betroffen. Sie produzieren einen Großteil ihrer Nahrung selbst und verwenden recht wenig Weizen und anderes Getreide.
  • Die Auswirkungen der steigenden Energiepreise sind sogar noch unterschiedlicher. Die meisten Emerging Markets sind Nettoölimporteure, etwa Indien, Polen, Südafrika, die Ukraine und Ungarn. Länder wie Ghana, Russland und Venezuela profitieren von teurerem Öl.
  • Der Inflationsimport durch Währungsabwertungen spielt ebenfalls eine Rolle, vor allem in Ländern mit einer hohen Importquote.

Die Reaktion der Politik: Die Kerninflation ist nicht so stark gestiegen wie in den USA, weil die Notenbanken der Emerging Markets ihre Leitzinsen früher erhöht haben, oft schon im Jahr 2021. Der weitgehende Verzicht auf Quantitative Easing dürfte die Binnennachfrage dämpfen, doch könnte eine US-Dollar-Aufwertung zum Problem werden. Es gibt große regionale Unterschiede: Viele Länder in Asien haben die Zinsen noch nicht erhöht, da die Inflation bislang niedrig war. Unterdessen wurden die Zinsen in Mittel- und Osteuropa bereits angehoben, auch wenn die Realzinsen noch immer negativ sind. Lateinamerika ist bei den Zinserhöhungen schon sehr weit.

In den Emerging Markets ist die Inflation weniger gestiegen als in den USA Kernindex (in % z.Vj.)

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Stand 30. April 2022. Emerging-Market-Inflation gewichtet mit den Anteilen der Länder am GBI-EM Index. Quelle: Bloomberg

China

China hat zurzeit kein Inflationsproblem. Die Konjunktur lässt aus mehreren Gründen nach: wegen des Immobilienmarkteinbruchs und der Null-COVID-Politik, aber auch wegen längerfristiger Entwicklungen wie der Demografie. Das könnte die Inflation leicht dämpfen. Kurz- bis mittelfristig werden die Lieferengpässe aber durch Fabrik- und Hafenschließungen verschärft.

Um das Wachstum zu stärken, hat die People’s Bank of China die Geldpolitik bereits etwas gelockert. Bislang wurde der Mindestreservesatz aber nur leicht gesenkt. Wir rechnen mit einer sehr viel stärkeren Lockerung im 2. Quartal 2022, was aber wegen der üblichen Wirkungsverzögerungen der Konjunktur erst 2023 nutzen dürfte. Dennoch scheint uns eine Lockerung der Geldpolitik leichter möglich als eine Lockerung der Fiskalpolitik. Offen bleibt allerdings, wie die Wirtschaft reagiert, wenn die Fiskalpolitik nicht nachzieht.

Nie waren Inflationsprognosen schwieriger als heute

Als sich die Weltwirtschaft von der Pandemie erholte, war allgemein mit einer höheren Teuerung gerechnet worden. Die Notenbanken hatten einen „vorübergehenden” Inflationsanstieg prophezeit, als Folge des Missverhältnisses zwischen (wegen der Lockdowns knappem) Angebot und (wegen der neuen Kauflust hoher) Nachfrage. Durch den russischen Einmarsch in die Ukraine war aber alles anders. Jetzt müssen die Notenbanken reagieren, bevor die Teuerung zu einem stärkeren Lohnanstieg führt und die Inflation generell hartnäckiger wird.

Besonders unsicher ist der kurz- bis mittelfristige Inflationsausblick. China kämpft gerade mit der größten Coronawelle seit Beginn der Pandemie. Die hoch ansteckende Omikron-Variante hat in vielen Städten zu massiven Lockdowns geführt; Fabriken wurden ebenso geschlossen wie Häfen. Einerseits verursachen sie weltweit neue Lieferengpässe, andererseits kommen sie zu einer Zeit, in der Chinas Wirtschaft ohnehin schwächelt, was den Weltwirtschaftsausblick weiter dämpft. Zuletzt gaben manche Rohstoffpreise wieder leicht nach, da man aufgrund des Abschwungs in China, dem weltgrößten Rohstoffimporteur, mit weniger Nachfrage rechnete. Dem steht der Krieg in der Ukraine gegenüber. Ein schnelles Ende ist zweifelhaft, sodass die Energie- und Rohstoffmärkte wohl noch länger gestört bleiben.

Der kurz- bis mittelfristige Inflationsausblick hängt daher vor allem von der Nachfragesituation und der Reaktion der Verbraucher auf die straffere Fiskalpolitik, die Auswirkungen des schwächeren Wirtschaftswachstums vor allem in China und dem Tempo ab, mit dem die in der Pandemie aufgebauten Ersparnisse ausgegeben werden.

Unsicher ist aber auch der langfristige Inflationsausblick: Wichtige Langfristfaktoren wie Technologie, Verschuldung und Demografie dämpfen die Teuerung weiter. Unklar ist aber, ob die Liberalisierung des Güter-, Waren- und Kapitalverkehrs Bestand hat, die in den letzten zwei Jahrzehnten zu Überkapazitäten und folglich einer niedrigen Inflation geführt hat. Für Regierungen und Unternehmen war Effizienz in Krisenzeiten stets wichtiger als Stabilität, doch jetzt könnten politische Notwendigkeiten schwerer wiegen als wirtschaftliche Interessen. Das könnte zu einer strategischen Neuausrichtung der Lieferketten führen, was mehrere Jahre dauern kann. Wenn der Zugang zu bestimmten Gütern und Grundstoffen aus politischen Gründen eingeschränkt wird, sind Engpässe und Angebotsschocks denkbar. Sie können die Inflation hartnäckiger und unberechenbarer machen.

Fazit

Kennzahlen für die Kapazitätsauslastung, vor allem Lohnstückkosten, können uns einen recht guten Eindruck von der Inflation im nächsten Jahr vermitteln. Längerfristig ist die Teuerung aber schwerer zu prognostizieren. Die Unsicherheit nimmt zu, und Überraschungen werden wahrscheinlicher. Viel hängt davon ab, wie wichtig den Notenbanken eine Rückführung der Inflation auf den Zielwert ist.

Bis dorthin ist aber mit manchen Turbulenzen zu rechnen. Vielleicht kapitulieren die Notenbanken dann, und am Ende wird die Inflation mittel- bis langfristig über dem Zielwert liegen. Doch selbst wenn sie das Preisstabilitätsziel ernst nehmen, könnten strukturelle Faktoren eine Rückkehr der Inflation zum Zielwert faktisch verhindern – weil der volkswirtschaftliche Preis angesichts der weltpolitischen Konflikte und ihrer Auswirkungen auf die Handelsbeziehungen zu hoch wäre. Vielleicht hebt man dann einfach das Inflationsziel an.

Fußnoten:

1 Stand 8. April 2022. Quelle: UN

2 Stand 25. Mai 2022. Auf Basis der 5Y-5Y-Inflationsswaps, also der in fünf Jahren erwarteten Fünfjahresinflation, dem bevorzugten Maß der Fed für die Inflationserwartungen. Quelle: Bloomberg

3 Stand 6. März 2022. Quelle: Morgan Stanley

Autoren

Flavio Carpenzano ist Investment Director bei der Capital Group. Er hat 17 Jahre Branchenerfahrung und ist seit einem Jahr im Unternehmen. Er hat einen Master in Finanzen und Volkswirtschaft von der Università Bocconi. Carpenzano arbeitet in London.

Andy Budden ist Investment Director bei der Capital Group. Er hat 29 Jahre Investmenterfahrung und ist seit 18 Jahren im Unternehmen. Er hat einen Master und einen Bachelor in Ingenieurwissenschaften von der University of Cambridge. Er ist assoziiertes Mitglied des Institute of Actuaries. Budden arbeitet in Singapur.

Anlageprodukte:

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Capital Group ist eine der weltweit ältesten und größten Investmentgesellschaften, die mehr als 2,6 Billionen US-Dollar in Multi-Asset-, Aktien- und Anleihenstrategien verwaltet. Seit 1931 fokussiert sich Capital Group darauf, überdurchschnittliche, stabile Erträge für langfristige Anleger zu erzielen.

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