Anleger fühlen sich zuhause sicherer. Deshalb neigen sie dazu, verstärkt in den Heimatmarkt zu investieren. Ob das gerade für deutsche Anleger richtig ist, kann bezweifelt werden. Ein Plädoyer für globale Diversifikation im Portfolio. Lesedauer 4 – 5 Min.

Münchner feuern den FC Bayern an, Frankfurter die Eintracht: Ein bisschen Heimatliebe ist normal. Auch beim Geldanlegen setzen die Menschen hierzulande oft auf Aktien und Anleihen deutscher Unternehmen. Es geht um das Gefühl von Sicherheit und lieb gewonnene Überzeugungen: Die großen Unternehmen hierzulande sind Weltmeister, deutsche Großunternehmen setzen in Schlüsselindustrien Standards. Das ist für die großartige Vergangenheit der deutschen Industrie sicherlich zutreffend, musste aber schon im letzten Jahrzehnt zunehmend hinterfragt werden. Und nach der Coronakrise? Werden die Karten noch einmal grundlegend neu gemischt?

Home Bias – schon lange erforscht

Die Heimatliebe von Anlegern haben empirische Ergebnisse der Behavioral Finance-Forschung schon lange bestätigt, die Wissenschaftler sprechen vom „Home Bias“. Beschrieben wurde der Effekt erstmals 1991 durch die US-Ökonomen Kenneth R. French und James M. Poterba. Seitdem wurde viel über die Gründe geforscht (mehr zum Home Bias? Hier.) Der Home Bias zeigt sich bei Privatanlegern und institutionellen Investoren gleichermaßen. Und er gilt nicht nur in Deutschland, sondern ist ein globales Phänomen: Ob Japaner, Amerikaner oder Chinesen – (fast) überall auf der Welt investieren Anleger ihr Vermögen schwerpunktmäßig in heimische Aktien und Anleihen.

Diversifikation: Fehlanzeige

Auf den ersten Blick macht es noch Sinn: Ein Anleger in Deutschland kann besser einschätzen, wie es um ein heimisches Unternehmen steht. Er kommt leichter an Informationen. Und er kann besser beurteilen, ob eine Quelle verlässlich ist oder nicht. Wechselkursrisiken, bei Anlagen außerhalb des Euroraums relevant, fallen weg. Die Gründe für den Home Bias hat die Schweizer Bank Credit Suisse vor einigen Jahren einmal genauer untersucht: Neben den genannten Informationsdefiziten und eventuellen Wechselkursrisiken spielen auch unterschiedliche Regulierungen, eine unter Umständen höhere Besteuerung sowie sprachliche Hürden eine Rolle. Denn sie machen Investieren aufwendiger, können Informations- und Transaktionskosten in die Höhe treiben.1

Doch der zweite Blick lohnt, denn die Behavioral Finance-Forschung hat den Home Bias längst als Investmentrisiko ausgemacht. Das hängt mit den Erkenntnissen der Portfoliotheorie zusammen. Die hat belegt, dass die Verteilung der Geldanlage auf verschiedene, schwach bis negativ korrelierte Anlageklassen zu einer höheren Rendite bei gleichem Risiko führt. Das bedeutet auch: Eine Verteilung der Anlagesumme im Portfolio auf viele unterschiedliche Länder wäre sinnvoll. Anleger mit ausgeprägtem Home Bias verzichten aber darauf – und damit auf eine angemessene Diversifikation ihres Portfolios.

Zumindest langfristig rächt sich das und aktuell könnte das noch mehr der Fall sein als sonst. Denn Gründe, an einer bevorzugten Position besonders der Großunternehmen aus Deutschland zu zweifeln, gibt es einige. Und die waren schon vor der Coronakrise zu bemerken.

Wie deutsch sind deutsche Unternehmen

So vertraut und deutsch, wie Anleger denken, sind die großen Unternehmen hierzulande längst nicht mehr. Deutsche Großkonzerne befinden sich in der Summe mehrheitlich in ausländischer Hand und damit dem Einfluss von Investoren aus aller Welt ebenso ausgesetzt wie Unternehmen im Ausland. Ein Blick in Zeiten, als die Wirtschaft noch lief und eine globale Pandemie kein Thema war: Bereits 2018 hielten nordamerikanische Anleger mehr als ein Drittel der DAX-Werte (34,6%), selbst britische Anleger hatten mit rund 20% einen höheren Anteil an Deutschlands Unternehmen als deutsche (15,3%) (s. Grafik). Die Richtung der Entwicklung ist dabei klar. 2017 waren noch 17,1% des DAX in deutscher Hand und 32,6% in nordamerikanischer. Das kann als Spiegelbild einer schwächer ausgeprägten Aktienkultur hierzulande gesehen werden. Auch wenn sich in der Zunahme des Fondshandels während der Coronakrise bei manchen Anlegern durchaus der Wille zur Nutzung günstiger Einstiegkurse bei Aktien spiegelte – eine globale Krise dürfte der Aktienliebe deutscher Anleger in der Breite kaum Vorschub leisten. Das bedeutet am Ende: Ausländische Aktionäre nehmen verstärkt Einfluss auf deutsche Unternehmen. In ihrer Aktionärsstruktur sind die Unternehmen also alles andere als deutsch.

Wem der DAX gehört (Grafik als Download verfügbar)
Zu fast 85% werden DAX-Aktien von ausländischen Investoren gehalten

DRIK/IHS Markit: „Who owns the German DAX?“, Juni 2019

Die deutsche Wirtschaft – weltweit führend?

Schon im zurückliegenden Jahr war deutlich zu erkennen, dass von einer globalen Sonderstellung der deutschen Wirtschaft nicht mehr die Rede sein konnte. Im Gegenteil: Das BIP hatte bereits im zweiten Halbjahr 2018 stagniert. Das Jahr 2019 schloss Deutschland mit einem mageren BIP- Wachstum von 0,6% ab2. Damit lag es selbst deutlich unter dem Wachstum der Eurozone (mit 1,2%3 ). Der ifo Geschäftsklimaindex, ein wichtiger Frühindikator für die konjunkturelle Entwicklung in Deutschland, fiel bereits im Sommer 2019 – also lange vor Corona – auf den tiefsten Stand seit April 2013.4

Aufhorchen ließ 2019 auch eine Studie der Unternehmensberatung EY. Sie kam zu dem Schluss: Deutsche Unternehmen würden international in Umsatz und Gewinnentwicklung nach hinten durchgereicht.5 Der Untersuchung zufolge befinden sich von den 1.000 umsatzstärksten börsennotierten Unternehmen weltweit nur 44 in Deutschland. Auch bei der Umsatz- und Gewinndynamik schneide Deutschland schlecht ab – zumindest im Vergleich von 2018 mit dem guten Jahr 2017: Die hiesigen Unternehmen konnten ihren Umsatz 2018 gegenüber 2017 nur um 1,2% steigern, US-Unternehmen hingegen um 10,4% und chinesische um 14,7%. Beim operativen Gewinn (EBIT) verzeichneten die Deutschen 2017 sogar ein Minus von 10% während Chinas Konzerne auf ein Plus von 24% und US-Unternehmen immerhin noch auf 12% kamen.

„Das Wirtschaftswachstum schwächelt, viele europäische Unternehmen, besonders deutsche, leiden unter dem Handelsstreit zwischen den USA und China, zahlreiche Konzerne befinden sich in tiefgreifenden Umbruchphasen“, erläuterte Alexander Kron, Mitglied der Geschäftsführung bei EY. Gerade aufgrund der internationalen Aufstellung seien deutsche Unternehmen überdurchschnittlich stark von den internationalen Handelsspannungen belastet. Der Studie zufolge gibt es auch branchenspezifische Herausforderungen, etwa in der Autoindustrie. Dazu kommen bei manchen der deutschen Großunternehmen hausgemachte Probleme vom Dieselskandal bei großen Autobauern bis zu fragwürdigen Übernahmen in der Chemiebranche.

Schlüsselbranchen von morgen: Deutschland unterrepräsentiert

Gerade in stark wachsenden Bereichen der letzten Jahre hat Deutschland wenig zu bieten. Im DAX finden sich mit SAP und Infineon nur zwei wirklich etablierte Tech-Unternehmen. Die schwache Aufstellung in Schlüsselbranchen der Zukunft, ließ sich auch bereits 2019 an Fakten ablesen: Acht der zehn weltweit größten Unternehmen nach Börsenkapitalisierung sind US-amerikanische Unternehmen, auf den ersten Plätzen stehen die Tech-Unternehmen Microsoft, Amazon, Apple, Alphabet und Facebook. Die zwei Unternehmen aus den Top Ten, die nicht aus den USA kommen, sind Alibaba und Tencent aus China.6 „Die USA und China geben in der digitalen Wirtschaft derzeit den Takt vor und setzen Standards und Regeln, nach denen sich zunehmend auch große Player aus anderen Branchen und Ländern richten müssen“, konstatierte Kron von EY.

Konjunkturabhängigkeit der Großunternehmen, starker Mittelstand

Um das langfristig wirksame strukturelle Bild der deutschen Wirtschaft vor der Krise zu vervollständigen: Der wesentliche Vorteil der Jahre mit stetigem Wirtschaftswachstum seit 2008 wurde zuletzt zunehmend zum Nachteil. Denn Deutschland hat viele konjunktursensible und exportorientierte Unternehmen aus den Bereichen Chemie (BASF, Bayer, Evonik, Covestro, Wacker), Stahl (thyssenkrupp, Salzgitter) sowie Automobil und Autozulieferung (Daimler, VW, BMW, Continental, Leoni, Schaeffler). Schwächelt die weltweite Konjunktur, schwächeln auch diese Unternehmen.

Bereits 2019 war das deutlich spürbar: In der ersten Jahreshälfte verging kaum eine Woche, in der nicht ein Unternehmen aus der Riege von Deutschlands Top-Unternehmen einen massiven Arbeitsplatzabbau verkündet hätte, darunter Siemens, Bayer, BASF, thyssenkrupp, VW und die Deutsche Bank. So wollte VW bis 2023 etwa 7.000 Arbeitsplätze abbauen, alle in Deutschland. Bei BASF sollten bis Ende 2021 rund 6.000 Stellen wegfallen, die Hälfte in Deutschland. Bayer strich weltweit 12.000 Stellen bis 2021, davon 4.500 hierzulande. Insgesamt wurde allein in den ersten sechs Monaten des Jahres 2019 der Abbau von 46.000 Stellen angekündigt.7

Das alles passte dazu, dass auch der DAX als Barometer der großen Unternehmen im Land den führenden internationalen Aktienmärkten bereits 2019 deutlich hinterherlief. Anders ist die grundsätzliche Situation im deutschen Mittelstand. Hier finden sich viele sehr erfolgreiche mittelgroße Unternehmen und die „Hidden Champions“, also Weltmarktführer, die in der breiten Öffentlichkeit nicht so bekannt, in ihrer Nische aber Weltspitze sind. Einige davon sind im MDAX oder SDAX gelistet. Viele von ihnen sind allerdings nicht börsennotiert. Anleger können also nicht von allen profitieren. Auch hier ein Blick auf „normale“ Vorkrisenzeiten: Das Verhältnis von Börsenkapitalisierung zum BIP lag hierzulande nur bei 52% und damit in etwa auf dem Niveau eines Landes wie China (50%) mit einem noch wenig entwickelten Kapitalmarkt. Zum Vergleich: In den USA lag das Verhältnis bei 155%, in Japan bei 115% und in Großbritannien bei 117%.8

Das Zwischenfazit am Beginn des Jahres 2020: In Aktien deutscher Unternehmen zu investieren, kann gerade bei selektivem Vorgehen sinnvoll und chancenreich sein. Von einer generellen weltweiten Vormachtstellung deutscher Unternehmen auszugehen und sich im Portfolio allein auf deutsche Aktien zu konzentrieren, ist aber abwegig. Welche Veränderungen dieser Einschätzung bewirkt nun die Coronakrise?

Coronakrise – unwägbare Umwälzungen voraus

Die langfristigen Folgen auf die Weltwirtschaft und die globalen Aktienmärkte werden erst in den nächsten Jahren sichtbar. Klar ist, dass jede Krise deutliche Umwälzungen nach sich zieht, bei der es auf Unternehmensseite Gewinner und Verlierer geben wird. Die Auswirkungen der Coronakrise dürften sich von denen der Finanzkrise 2008 dabei deutlich unterscheiden. Während damals die Finanzbrache und namentlich Banken im Zentrum der Krise standen und der nicht-finanzielle Sektor unter Folgeschäden litt, hat Corona die Wirtschaft weltweit auf Produktions- und damit Angebotsseite aber auch nachfrageseitig gelähmt.

Unterschiedliche Wirtschaftsbereiche dürften in Nachkrisenzeiten grundlegend unterschiedliche Erholungsaussichten haben. Grundsätzlich hat der Dienstleistungssektor geringe Möglichkeiten, Nachholeffekte für sich zu nutzen. Gerade die Reise- und Tourismusbrache ist schwer getroffen. Für den DAX wird das zum Beispiel durch Rufe nach Verstaatlichung zur Rettung der Lufthansa und die Schließung der Lufthansa-Tochter Germanwings in den Fokus gerückt.9

Relativ besser sieht es für die produzierende Industrie aus, immerhin der traditionelle Wirtschaftsschwerpunkt Deutschlands. Sie kann auf eine steilere Erholung und einen Nachholeffekt hoffen. Allerdings ist im Einzelfall schwer abzuschätzen, welche Auswirkungen und Folgen unterbrochene globale Lieferketten haben. Oder auch, ob und wie die Arbeitsteilung im Zuge der Globalisierung und damit die Abhängigkeit von Produzenten in anderen Ländern und Erdteilen wieder etwas zurückgedreht wird.

Unsicherheit prägt auch die Nachfrageseite. Hier dürfte gerade für die exportorientierte deutsche Wirtschaft entscheidend sein, wie sich global die großen Absatzmärkte erholen. Erster Hoffnungsschimmer könnte die Entwicklung in China sein. Dort begannen die Probleme mit Corona. Dem Anschein nach wird China sie aber auch als eine der ersten Wirtschaftsregionen hinter sich lassen.

Eine weitere Dimension gehört zu den Gedanken, denen Anleger nach der Krise Aufmerksamkeit widmen sollten: Unternehmensübernahmen bzw. Verschiebung der Mehrheiten bei den Anteilseignern. Auch hier könnten deutsche Unternehmen auf der Einkaufsliste ausländischer Investoren stehen. Im Vergleich zum Beginn der Coronakrise hat sich der Börsenwert innerhalb der ersten vier Monate 2020 bei einigen Unternehmen hierzulande dramatisch verringert. Der Wert der Lufthansa hat sich auf rund vier Milliarden Euro fast halbiert. Nicht viel besser ist Daimler weggekommen. Der Wert des Autobauers schrumpfte von 53,5 Milliarden Euro auf nur noch 29,8 Milliarden Euro im April. Damit sind schon zwei Schwergewichte im DAX genannt. Mit dem Autoverleiher Sixt – als nur einem Beispiel – werden aber auch Unternehmen der zweiten Reihe aus MDAX und SDAX als mögliche Übernahmekandidaten gehandelt.10 Ob und wann sich solche Überlegungen bewahrheiten und welche Kursauswirkungen dies zu welchem Zeitpunkt hätte, bleibt offen.

Das Fazit: Nachkrisenzeiten sind Zeiten, in denen Risiken und Chancen für Anleger nahe beieinander liegen. Für die Vermutung, dass alle Chancen sich auf Deutschland und seine Unternehmen konzentrieren und die Risiken hierzulande keine Wirkung zeigen, besteht kein Anlass.

Globale Diversifikation statt Länderwetten

Wer keinen Hinweisen auf eine mögliche schnellere Wiederaufholung z. B. in Asien folgen will und ausdrückliche Wetten auf einzelne Länder in Umbruchzeiten vermeiden möchte, sollte eine Strategie der bestmöglichen Diversifikation auf Länderebene verfolgen. Das ist auch die Strategieempfehlung, die die meisten Experten grundsätzlich für den Portfolioaufbau bei langfristig ausgerichteten Investments geben. Diese betrifft natürlich auch die Berücksichtigung unserer eigenen Heimatregion.

Dabei geht es nicht um den Ausschluss Deutschlands oder Europas bei der Anlageentscheidung: also bitte kein „Foreign Bias“ statt Home Bias. Entscheidend ist vielmehr, sich als Anleger nicht von einer einzigen Region abhängig zu machen und das Portfolio ohne Scheuklappen und nicht rationale Vorlieben aufzubauen. Das bedeutet, konsequent global zu diversifizieren. Und auch kleinere Unternehmen zu berücksichtigen, etwa mit Fonds, die auch kleinere deutsche oder europäische Unternehmen einbeziehen. Man muss dabei ja nicht gleich so weit gehen wie die Ökonomen Bruno Solnik und Luo Zuo 2012 vorgeschlagen haben, nämlich die Gewichtung von Anlagen im Portfolio ganz nach dem Länderanteil am globalen Aktienmarkt auszurichten: Gehalten werden in diesem „idealen“ Musterportfolio Aktien aus 41 nationalen Märkten. Der Anteil deutscher Aktien darin beträgt lediglich 3,5%.11

Quellen:
1 NZZ, 01. 12. 2016: Übertriebene Heimatliebe der Anleger?
2 Statistisches Bundesamt.
3 Eurostat, 31.01.2020.
4 CESifo-Gruppe, Juli 2019.
5 EY: US-Konzerne hängen Europa bei Umsatz und Gewinn ab, 11. 06. 2019.
6 FAZ, Die 100 Größten, 03. 07. 2019.
7 FAZ, 29. 07. 2019.
8 FAZ, Die 100 Größten, 03. 07. 2019.
9 faz.net, 07.04.2020.
10 tagesschau.de, 08.04.2020.
11 Management Science, Februar 2012.

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