Die Rezession kommt und die Zentralbanken haben den Kampf gegen die Inflation im Fokus. Wenn sich Unternehmen und Anlegende nicht mehr darauf verlassen können, dass Zentralbanken die Wogen glätten werden, ändern sich die Spielregeln. Ein Überblick.

Die Ende Oktober veröffentlichte Umfrage des Ifo-Instituts unter 1060 Unternehmen in Deutschland spiegelt viel von den Herausforderungen wider, denen die Wirtschaft weltweit mit Blick auf das kommende Jahr ausgesetzt sein wird. So wollen 90% der Unternehmen hierzulande gestiegene Kosten als Preiserhöhung an die Verbraucher weitergeben, 13% rechnen mit möglichen Produktionsstopps wegen Energie- und Rohstoffknappheit, 17% wollen energieintensive Sparten ganz aufgeben. Investitionen werden von mehr als der Hälfte zurückgestellt.Immerhin ein Viertel der Unternehmen rechnet damit 2023 Arbeitsplätze abbauen zu müssen.2 Die Aussichten auf Inflation und Rezession drücken sich gleichermaßen in diesen Zahlen aus.

Die Inflation bleibt Thema

Dass Inflation jenseits des Stabilitätszieles von 2% auch 2023 und darüber hinaus zur ständigen Begleiterin in den USA und Europa wird, davon gehen eigentlich alle Ökonomen aus. Auch hier ein beispielhafter Blick auf einen Inflationsfrühindikator für Deutschland. Die Erzeugerpreise – also Preise, die von produzierenden Unternehmen für Vorprodukte aber auch Energie (z. B. Strom) gezahlt wurden – haben 2022 einen rasanten Anstieg verzeichnet. Im Oktober stiegen sie um 34,5 % gegenüber dem Vorjahresmonat. Zwischen September 2021 und September 2022 waren sie zwar noch um 45,8% gestiegen, dennoch markiert der Oktoberwert noch den zweithöchsten Ausschlag seit mehr als 50 Jahren (!).

Der Anstieg der Erzeugerpreise geht im wirtschaftlichen Wertschöpfungsprozess dem Anstieg der Verbraucherpreise („Inflation“) voraus. Denn die Erzeuger geben ihre Kosten möglichst weiter – wie auch die Ifo-Befragung noch einmal bestätigt.

Erzeugerpreise und Einfuhrpreise: Inflationsvorboten (Grafik auch zum Download verfügbar)
Entwicklung ausgewählter Preisindizes (Veränderung ggü. Vormonat in %)

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1 Verbraucherpreisindex für Deutschland (ab 1992) und Preisindex für die Lebenshaltung aller privaten Haushalte für das frühere Bundesgebiet (bis 1991). 
Statistisches Bundesamt (Destatis), FFB, November 2022

Hauptverantwortliche für die gestiegenen Erzeugerpreise waren einmal mehr die Energiepreise mit einem Anstieg von knapp 86%.3 Mit ein paar länderspezifischen Abweichungen (zum Beispiel in Norwegen) dürfte das die Situation nicht allein in Deutschland charakterisieren, sondern auch in Europa als Kontinent, der insgesamt von Energieimporten abhängt. Die Inflation wird vor allem von den Energie- und Rohstoffpreisen getrieben.

In den USA spielen Rohstoffe und insbesondere Energie eine etwas geringere Rolle, da fossile Energie im eigenen Land vorhanden ist. Ein deutlich höherer Einfluss auf die Inflation als in Europa kommt dort allerdings den Entwicklungen am Arbeitsmarkt zu. Experten sehen den Beginn einer Lohn-Preis-Spirale, die als dauerhaft wirksamer struktureller Inflationstreiber angesehen wird. Löhne wirken anders als Energiepreise, die wieder sinken können und dann sogar einen umgekehrten Effekt auf die Inflation haben.

US-Arbeitsmarkt: Angespannt mit hohem Lohnniveau (Grafik auch zum Download verfügbar)

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Quelle: Refinitiv, FFB, Oktober 2022

Perspektivisch könnte sich daher die Kerninflation (nach Abzug von Energie- und Nahrungsmittelpreisen) in den USA durchaus als hartnäckiger erweisen als in Europa. Denn hier ist der Arbeitsmarkt noch nicht so dicht und Löhne gelten noch nicht im selben Umfang als Inflationstreiber wie in den USA (siehe auch das Interview unseres Kapitalmarktstrategen Carsten Roemheld mit dem MMT-Ökonomen Dirk Ehnts.) Dennoch: Mit Ausnahme der Bank of Japan ziehen alle Notenbanken der westlichen Industrieländer die Zügel der Zinsen stark an. Sie haben zu beiden Seiten des Atlantiks recht spät mit den Zinserhöhungen gestartet und müssen nun durch große Zinsschritte versuchen, das Vertrauen in ihre Entschlossenheit wieder zu stärken.

Rezession ist kein Zentralbanktabu mehr

Auf eines können sich Anleger im nächsten Jahr nicht mehr verlassen: Die Zentralbanken werden nicht mehr tun „Whatever it takes“, um Wogen an den Finanzmärkten zu glätten und Verwerfungen in der globalen Wirtschaft zu vermeiden. Seit der Finanzkrise schien sich diese Art „Hygge für Anleger“ als Gewohnheitsrecht eingebürgert zu haben. Doch mit dem guten Jahrzehnt der Gemütlichkeit ist es nun vorbei.

Als erstes bekommen das Unternehmen zu spüren, die eine hohe Schuldenlast und mitunter auch überkommene Geschäftsmodelle als Hypothek für die Zukunft mit sich herumschleppen. Was bei niedrigen oder Nullzinsen noch tragbar schien, kann bei steigendem Zinsniveau dazu führen, dass Unternehmen stark schrumpfen oder ganz vom Markt verschwinden.

Auf jeden Fall gehen Beobachter davon aus, dass die Zentralbanken in Kauf nehmen werden, die Wirtschaft bis in die Rezession hinein abzubremsen, um die Inflation zu bekämpfen.

Die Finanzierungsbedingungen werden herausfordernder (Grafik auch zum Download verfügbar)

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Hinweise: Der Index ist rebasiert auf 100 zum 31. Dezember 2021. Höhere Werte zeigen straffere Finanzierungsbedingungen an, während niedrigere Werte Entspannung anzeigen. Quellen: Bloomberg, FFB, November 2022.

Anleihen spielen wieder eine Rolle 

Eine deutliche Veränderung gegenüber den Nullzinszeiten, die für längere Zeit hinter uns liegen dürften: Es gibt wieder Anleihen, die für das Bereitstellen von Fremdkapital echte Zinsen zahlen – und zwar selbst bei Staatanleihen und Investment Grade Unternehmensanleihen. Insofern sind Anleihen prinzipiell wieder im Spiel. Sie können bei der Diversifikation des Portfolios als Ausgleich für Aktienrisiken eine gewisse Rolle spielen. 

Allerdings sei vor allzu großer und vor allem unterschiedsloser Euphorie gewarnt: Angesichts der wahrscheinlich weiter hohen Inflationsraten werden Anleihen mit geringem Risiko kaum positive Realrenditen erzielen. Wer real positive Renditen sucht – und die werden eigentlich alle Investierenden erwarten – muss ins Risiko gehen. Bei Anleihen zum Beispiel in Richtung High Yield oder eben durch einen Schwerpunkt auf Aktien. 

Erträge von Unternehmensanleihen vs. Dividendenrenditen (Grafik auch zum Download verfügbar)
(Erträge von IG-Anleihen minus Dividendenrendite seit 2002)

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Quellen: Refinitiv, FFB, Oktober 2022

Volatilität bleibt im System

Im Vorfeld jeder Sitzung von FED und EZB wird seit Monaten deutlich, wie viel an Aktien- und Anleihemärkten vom weiteren Kurs der Zentralbanken abhängt. Marktteilnehmer schwanken zwischen der Hoffnung, dass zum Beispiel das Tempo der Zinsanhebungen gedrosselt wird und der Vermutung, dass die Zentralbanken womöglich doch „durchziehen“. Bis zu welchem Grad künftige Zinsschritte in den Kursen einzelner Wertpapiere eingepreist sind, kann höchst unterschiedlich sein. Das Wechselspiel von Hoffnungen, die sich bestätigen oder zerschlagen, wird dafür sorgen, dass die hohe Marktvolatilität im System bleibt.

Das betrifft auch die Entwicklung zentraler Wechselkurse wie des zwischen US-Dollar und Euro. Hier hängt viel von den jeweiligen Zinsniveaus ab. Auch die Geschicke der Wechselkurse werden also vom Zentralbankhandeln mitbestimmt. Wichtig dabei: Wechselkurse haben nicht nur Einfluss auf die Ergebnisse von Investments, wenn Anlegende zum Beispiel ihr Depot in Euro bewerten aber viel in Wertpapiere, die auf US-Dollar lauten, investieren. Auch und gerade bei energieimportierenden Wirtschaftsnationen ist der Dollar-Preis mit ausschlaggebend für die Entwicklung der Energiekosten. Gerade die heute noch enorm wichtigen fossilen Energieträger wie Gas oder Öl werden vielfach in US-Dollar abgerechnet. Ein starker Dollar ist also ein zusätzlicher Inflationstreiber für Wirtschaften, die von Energieimporten abhängen.

Dekarbonisierung und Deglobalisierung: bestimmende Trends

2023 wirft also seine Schatten mit vielen Unwägbarkeiten voraus. Wer für seine Kapitalanlage verlässliche Orientierungspunkte sucht, wird sie allenfalls in langfristig wirksamen, übergeordneten Trends finden. Die Transformation der Wirtschaft zu mehr Nachhaltigkeit und vor allem geringerem CO2-Ausstoß ist auf dem Weg. Trotz kriegsbedingter zeitweiliger Rückschläge ist hier eine unumkehrbare Dynamik angestoßen. Unternehmen, die wertvolle Beiträge zum Transformationsprozess leisten oder etwa dafür unverzichtbare Technologien oder Lösungen bereitstellen, sollten von diesem Trend begünstigt werden.

Der zweite Trend ist der zur Deglobalisierung oder zumindest zur besseren Kontrolle der Lieferketten durch Re-Shoring oder Friend-Shoring der Produktion unverzichtbarer Komponenten. Deutlich zu beobachten sind zum Beispiel die Anstrengungen, die Chip- und Halbleiterproduktion nicht ganz asiatischen Unternehmen zu überlassen oder auch die Produktion von Antriebsbatterien für die Elektromobilität. Von diesem Trend können nicht nur Unternehmen profitieren, die selbst herstellen. Auch alle Industriezweige, die etwa Leistungen und Produkte zur Automatisierung von Produktionsprozessen bereitstellen, sollten begünstigt werden. Denn typischerweise wird im Zuge des Re-Shoring Produktion aus Ländern mit geringerem Lohnniveau in Länder mit höherem Niveau verlagert, die womöglich auch noch eine aufgrund ihrer Demografie schrumpfende Basis an Arbeitskräften haben.

Keine einzelne Anlageklasse im Fokus: Das Netz breit auswerfen

2023 wird ein Jahr mit ungewissem Ausgang. Viel hängt von der weiteren Zentralbankpolitik ab. Entscheidend wird sein, wie tief und wie lange einzelne Wirtschaftsnationen durch die Rezession gehen. Keine einzelne Anlageklasse kann in diesem Umfeld als „sichere Bank“ gelten. Mehr denn je kommt es auf breite Diversifikation an, um die zu erwartende Volatilität an den Märkten in ihrem Einfluss auf die Wertentwicklung von Anlegerportfolios zu begrenzen.

Aktien: Sie bleiben angesichts anhaltend erhöhter Inflation unverzichtbarer Schwerpunkt für alle, die langfristig investieren und den Wert ihrer Kapitalanlage in realer Kaufkraft steigern wollen. Die Aussichten einzelner Wirtschaftsräume können sehr unterschiedlich sein, die relative Attraktivität für Anlegerinnen und Anleger kann sehr schnell wechseln. Aktuell sehen verschiedene Kommentatoren leichte Chancenvorteile bei Small & MidCaps mit tendenziell günstigen Bewertungen sowie in ausgewählten asiatischen Märkten. Thematische Orientierung bei der Aktienallokation kann ein weiteres Hilfsmittel sein, die bevorstehenden wechselhaften Zeiten besser zu überstehen. 

Anleihen: Durch die gestiegenen und vermutlich weiter steigenden Zinsen sind Anleihen wieder ein interessanter Diversifikator im Portfolio. Wer jedoch real positive Erträge als Beitrag zur Portfolio-Rendite erwartet, muss zu risikoreicheren Anleiheklassen greifen. Und diese Risiken bestehen angesichts konjunktureller Eintrübung bei gleichzeitig steigenden Zinsen nicht nur auf dem Papier. Zahlungsausfälle könnten sich häufen, äußerst selektives Vorgehen ist also angezeigt.

Alternatives: Alternative Investments einschließlich Real Estate und Private Equity oder Private Debt, die heute auch im Fondsmantel für Privatanleger zugänglich sind, können zunehmend wertvolle Beiträge zur Diversifikation des Portfolios liefern. Allein die von den liquideren Anlagen wie Aktien oder Anleihen (deren Kurse täglich neu festgestellt werden) abweichenden Bewertungszyklen können für ansprechende Korrelationseigenschaften sorgen. Natürlich muss auch bei alternativen Investments sorgfältig ausgewählt werden. Denn auch sie werden sich den Entwicklungen in der Realwirtschaft nicht entziehen können.

Weitere detaillierte Einschätzungen zu den Aussichten einzelner Anlageklassen finden Sie jeweils aktuell unter den Kapitalmarktaussichten wichtiger Fondsgesellschaften – hier für Sie zusammengestellt.

Fazit für die Fondsanlage

Mehr denn je zählt angesichts der von vielen Verwerfungen geprägten Ausgangslage die Investition in Qualitätsunternehmen, die das Zeug haben, unter den neuen und wechselnden Umständen gestärkt in die Zukunft zu gehen. Selektives Vorgehen ist das Gebot der Stunde. Dabei müssen klassische Bewertungswerkzeuge wie das KGV für jeden Einzelfall kritisch hinterfragt werden. Denn die Gewinne der einzelnen Unternehmen können angesichts von Inflation, Rezession, Krieg, wirtschaftlicher Transformation oder einfach der Wechselkurseinflüsse deutlichen Revisionen unterliegen. 

Werte der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Entwicklung – das war noch nie so wahr.

In dieser Situation kommt aktiven Anlageentscheidungen eine besondere Bedeutung zu. Passive oder rein auf Algorithmen basierte Strategien schreiben in der Tendenz die Entwicklung der Vergangenheit fort. Sie könnten durch diese immanente Momentum-Neigung in einer Umbruchssituation die gerade falschen Schwerpunkte setzen. Als aussichtsreicher dürfte sich erweisen, einzelne Investments sorgfältig zu prüfen. Bilanzen und insbesondere die Zukunftsfähigkeit der Geschäftsmodelle gehören auf den Prüfstand, um mit einigem Vertrauen auf Unternehmen mit Qualität im Portfolio zu setzen, die gute Chancen in wechselhaften Zeiten bieten oder möglicherweise von übergeordneten Trends profitieren können. Fondsanleger könnten daher gut beraten sein, vermehrt Schwerpunkte auf Fonds zu legen, deren Strategien vorausschauende aktive Anlageentscheidungen ermöglichen.

1 Welt.de, 24.10.2022

2 Handelsblatt.de, 26.10.2022 

3 Statistisches Bundesamt, 21.11.2022

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