Big Mac(ro): Geldmarktanlagen – Schluss mit CDs | MFS

Da die Federal Funds Rate, wenn überhaupt, nur noch wenig erhöht wird, dürften Geldmarktanlagen demnächst hinter Credits liegen. Daher halten wir einen gewissen Credit-Anteil im Portfolio für eine interessante Alternative.

Geldmarktanlagen waren in den letzten Monaten sehr beliebt. Solange man weitere Zinserhöhungen fürchtete, boten sie einen gewissen Schutz vor steigenden Renditen und einer schwächeren Konjunktur – und das bei ordentlichen Erträgen. Doch jetzt ist alles anders. Da die Federal Funds Rate, wenn überhaupt, nur noch wenig erhöht wird, dürften Certificates of Deposit (CDs) und andere Geldmarktanlagen demnächst hinter Credits liegen. Daher halten wir einen gewissen Credit-Anteil im Portfolio für eine interessante Alternative.

Da die Zinserhöhungen der Fed zu Ende gehen, rechnen wir künftig mit Mindererträgen von Geldmarktanlagen gegenüber Credits. Die letzte Zinserhöhung war meist ein wichtiger Wendepunkt, ab dem Geldmarktanlagen hinter Anleihen zurückblieben. In dieser Studie bilden wir den Geldmarkt mit dreimonatigen amerikanischen Certificates of Deposit (CDs) ab, für deren Renditen lange Zeitreihen vorliegen. Abbildung 1 zeigt, dass die Korrelation zwischen der Federal Funds Rate und dem so definierten Geldmarktzins meist außerordentlich eng war. Der Geldmarktzins folgte also im Wesentlichen der Federal Funds Rate.

Abbildung 1: Korrelation zwischen der Federal Funds Rate und dem 3-Monats-Zins

Kurz nach der letzten Zinserhöhung der Fed fielen Geldmarktanlagen meist hinter kurz laufende Credits zurück. Seit 1982 gab es in den USA sechs Zinserhöhungszyklen. Wie Abbildung 2 zeigt, dauerte es dann im Schnitt drei Monate, bis Kurzläufer wieder vor dem Geldmarkt lagen.

Abbildung 2: Relativer Ertrag kurz laufender Credits ggü. dem Geldmarkt und letzte Zinserhöhungen der Fed

Der Minderertrag des Geldmarkts wurde im Laufe der Zeit immer größer. In den ersten Monaten nach dem Ende eines Zinserhöhungszyklus hielt er sich meist noch in Grenzen. Drei Monate nach dem letzten Zinsschritt hatte man mit kurz laufenden Credits im Schnitt nur 94 Basispunkte Mehrertrag erzielt, doch dann fiel der Geldmarkt stärker zurück. Nach neun Monaten waren es 360 Basispunkte Mehrertrag, und auch danach blieben die Unterschiede groß (Abbildung 3).

Abbildung 3: Entwicklung des Mehrertrags kurz laufender Credits ggü. dem Geldmarkt nach der letzten Leitzinserhöhung

Vielleicht sind wir schon im Monat T+2. Noch ist man sich nicht einig, ob die Fed die Zinsen nach dem Juli ein weiteres Mal anhebt. So oder so haben wir aber entweder das Ende der Zinserhöhungen erreicht oder stehen ganz kurz davor. Aus unserer Sicht gibt es viele gute Argumente dafür, dass die Leitzinsen nicht weiter angehoben werden. Dazu zählt vor allem der deutliche Inflationsrückgang, der die Fed sehr beruhigt haben dürfte. Wenn wir wirklich schon im Monat T+2 angekommen sind, dürften nach unserer Analyse der Vergangenheitsdaten Mindererträge von Geldmarktanlagen nicht mehr lange auf sich warten lassen.

Nach den aktuellen impliziten Leitzinserwartungen dürften die Geldmarktzinsen in den nächsten Quartalen fallen. Wie gesagt, entscheidend für den Geldmarktzins ist die Federal Funds Rate. Dem Terminmarkt zufolge könnte sie bis Ende 2024 auf 4,96% fallen, nach ersten Zinssenkungen im 3. Quartal. Das würde den Ausblick für den Geldmarkt erkennbar schwächen.

Abbildung 4: Federal Funds Rate und Leitzinserwartungen am Terminmarkt

Angesichts der Konjunktur scheinen uns mehr Credits sinnvoll. Der Konjunkturausblick hat sich in den letzten Wochen verbessert, und die Rezessionssorgen lassen (etwas) nach. Tatsächlich spricht immer mehr für eine weiche Landung und damit gegen eine defensive Portfolioausrichtung. Für den Anleihenmarkt ist das wichtig, da eine massive Spreadausweitung infolge einer Rezession unwahrscheinlicher wird. Weil die Leitzinsen diesmal sehr schnell und stark angehoben wurden, scheinen weitere kräftige Zinserhöhungen unwahrscheinlich, was ebenfalls für Anleihen spricht. Nach unserem Konjunkturindikator ist das Rezessionsrisiko deutlich zurückgegangen, auch wenn ein ausgeprägter Abschwung weiterhin möglich scheint (Abbildung 5).

Abbildung 5: Der Business Cycle Indicator (BCI) fasst ausgewählte Frühindikatoren für die US-Konjunktur zusammen

Die Marktrenditen sind gestiegen, und das ist diesmal gut. Letztes Jahr hatte vor allem die Inflation für höhere Renditen gesorgt, aber das ist jetzt anders. Wir meinen, dass der jüngste Renditeanstieg vor allem dem besseren Konjunkturausblick zu verdanken ist. Mit einem weiteren Anstieg rechnen wir aber nicht. Wir erwarten eine Stabilisierung der Renditen auf einem höheren Niveau und eine nachlassende Volatilität. Für Anleihen kann das auf Dauer nur gut sein.

Kurz laufende Credits halten wir für recht günstig bewertet. Zurzeit beträgt die Rendite kurz laufender Credits etwa 6,0%, was im Vergangenheitsvergleich sehr viel ist. Sie liegt damit um etwa 60 Basispunkte über dem aktuellen Geldmarktzins (Abbildung 6). Bei einer Duration von zurzeit 1,8 müssten die kurzfristigen Credit-Renditen um etwa 30 Basispunkte steigen, damit die Performance nur noch der dreimonatiger CDs entspricht (unter der Annahme, dass deren Zins in dieser Zeit unverändert bleibt). Wegen der höheren Einstiegsrendite werden niedrigere Erträge also unwahrscheinlicher. Abbildung 7 zeigt die Einjahres-Ertragserwartungen für amerikanische Investmentgrade-Credits mit ein bis drei Jahren Laufzeit für unterschiedliche Kombinationen aus Zins- und Spreadänderungen. Nur in einem Extremszenario (in Rot) würden Verluste anfallen.

Abbildung 6: Renditen kurz laufender Credits

Abbildung 7: 1-Jahres-Ertragserwartungen für kurz laufende US-Credits bei unterschiedlichen Zins- und Spreadentwicklungen (%)

Die Einstiegsrenditen waren meist eng mit den künftigen Erträgen korreliert: Nach den Vergangenheitsdaten besteht ein enger Zusammenhang zwischen Einstiegsrenditen und künftigen Erträgen. Wenn die Rendite kurz laufender Credits zwischen 4,6% und 5,2% lag – also maximal 30 Basispunkte von der aktuellen Rendite entfernt war –, verdiente man in den folgenden fünf Jahren zwischen 4,4% und 5,46%, bei einem Median von 4,72% (Abbildung 8).

Abbildung 8: 1- bis 3-jährige US-Investmentgrade-Unternehmensanleihen: Einstiegsrendite und Ertrag der folgenden 5 Jahre

Da die Zeit der Zinserhöhungen vorbeigeht, sollte man sich von CDs jetzt trennen. In nächster Zeit rechnen wir mit Mindererträgen von Geldmarktanlagen gegenüber kurz laufenden Credits. Ein gewisser Credit-Anteil scheint uns eine interessante Alternative zum Geldmarkt zu sein – wegen der attraktiven Bewertungen, des besseren Wachstumsausblicks und der günstigen Inflationsentwicklung.

Autor:
Benoit Anne, Managing Director Investment Solutions Group