Marktbasierte Inflationserwartungen im Fokus | DPAM

Der naheliegendste Ausgangspunkt ist der Markt für inflationsgebundene Anleihen. Diese Wertpapiere kompensieren Investoren für die tatsächlich realisierte Inflation, indem Kupons, Kapital oder beides an einen Inflationsindex gekoppelt werden. Vereinfacht gesagt ermöglichen sie es, reale Erträge von der Inflationskompensation zu trennen. Vergleicht man die Rendite einer nominalen Anleihe mit der Rendite einer inflationsindexierten Anleihe gleicher Laufzeit, ergibt sich die Breakeven Inflationsrate. Sie gibt die Inflationsrate an, bei der ein Investor zwischen beiden Wertpapieren indifferent wäre – und liefert damit eine Schätzung der durchschnittlichen Inflationserwartung über den jeweiligen Zeitraum.

Aus diesem Kassamarkt heraus hat sich ein Derivatemarkt entwickelt. Inflationsswaps erlauben es, eine feste Inflationsrate gegen die tatsächlich realisierte Inflation zu tauschen, ohne die entsprechenden Anleihen handeln zu müssen. In der Praxis gelten Swaps oft als klarere Messgröße, da sie Inflation direkter isolieren und über ein breites Laufzeitenspektrum verfügbar sind. Damit eignen sie sich besonders gut, um Veränderungen der Inflationserwartungen von sehr kurzen bis zu sehr langen Laufzeiten zu beobachten.

Ein besonderer Fokus gilt dem 5y5y Forward Inflation Swap, also der vom Markt implizierten Inflationsrate für das fünfjährige Zeitfenster, das in fünf Jahren beginnt. Anders ausgedrückt: Dieser Wert beschreibt nicht die erwartete Inflation im kommenden Jahr oder über die nächsten fünf Jahre, sondern im Zeitraum von Jahr sechs bis zehn. Das ist wichtig, weil viele kurzfristige Verzerrungen – Energieeffekte, Basiseffekte, temporäre Schocks – herausfallen. Für Zentralbanken und langfristige Investoren ist dieser Indikator daher ein bedeutender Gradmesser dafür, ob Inflationserwartungen weiterhin verankert sind. Zwar ist er kein reiner Erwartungswert, da Risikoprämien und technische Faktoren ebenfalls eine Rolle spielen. Dennoch zählt er zu den besten marktgestützten Indikatoren für die langfristige Glaubwürdigkeit der Inflation.

Diese Unterscheidung ist besonders relevant vor dem aktuellen Marktumfeld. Euro Inflationserwartungen lagen über viele Jahre vor COVID ungewöhnlich niedrig – teilweise über die gesamte moderne Marktgeschichte hinweg. Während Phasen akuter Belastung, wie der globalen Finanzkrise oder dem Schockjahr 2020, fielen die marktbasierten Inflationserwartungen deutlich, da Wachstumsängste dominierten und Anleger schwache Nachfrage sowie anhaltende Disinflation einpreisten. Lange Zeit war Inflation etwas, das die Geldpolitik aktiv zu erzeugen versuchte, anstatt sie zu drücken.

Das änderte sich nach COVID grundlegend. Die Wiedereröffnung der Wirtschaft, Unterbrechungen der Lieferketten, fiskalpolitische Unterstützung und schließlich der Energieschock infolge des russischen Angriffs auf die Ukraine ließen Inflationserwartungen stark ansteigen. Am deutlichsten zeigte sich dies am kurzen Ende der Kurve, wo die Märkte den kurzfristigen Verlauf der Inflation schnell neu einpreisen mussten. Die längeren Laufzeiten reagierten ebenfalls, jedoch weitaus moderater. Das war ein wichtiges Signal: Der Markt erkannte den erheblichen Inflationsschock an, zweifelte jedoch nicht grundsätzlich daran, dass die Inflation mittelfristig wieder näher an das Ziel zurückkehren würde.

Auch die jüngste Entwicklung folgt diesem Muster. Kurzfristige EUR Inflationsswaps sind erneut deutlich gestiegen, besonders der einjährige Swap, gefolgt vom Zweijahressegment. Das entspricht einer Markterwartung, dass kurzfristige Inflationsrisiken – vor allem energie- und geopolitikbedingt – erneut zunehmen. Ereignisse im Nahen Osten haben eine weitere Unsicherheitsschicht hinzugefügt, und genau am vorderen Ende der Kurve bildet sich solche Unsicherheit zuerst ab.

Interessant ist jedoch, was bislang nicht passiert ist: Langfristige Inflationserwartungen – etwa zehnjährige Swaps oder der 5y5y Forward – sind zwar gestiegen, jedoch nur moderat im Vergleich zum Front End. Der Markt preist somit vor allem den kurzfristigen Inflationspfad neu, nicht jedoch ein strukturell höheres Inflationsregime. Das ist eine entscheidende Differenzierung. Eine kräftige Bewegung am kurzen Ende kann auf unmittelbare Angebotsschocks oder Risikoprämien zurückzuführen sein. Eine deutliche Bewegung im 5y5y wäre dagegen weitaus besorgniserregender und würde darauf hindeuten, dass Investoren die mittel- bis langfristige Verankerung der Inflationserwartungen infrage stellen.

Aktuell sendet der Markt dieses Signal nicht. Die Kurvenstruktur impliziert weiterhin, dass die heutigen Inflationsrisiken im Laufe der Zeit abklingen und nicht kumulativ anschieben. Für Fixed Income Investoren ist dies die zentrale Erkenntnis: Der Markt unterscheidet klar zwischen kurzfristigen Preisschocks und einer dauerhaften Entankerung der Erwartungen.

Der zentrale Punkt ist nun, ob es sich weiterhin um einen relativen Preisschock handelt oder ob sich daraus breitere Zweitrundeneffekte entwickeln. Mit Zweitrundeneffekten ist der Prozess gemeint, bei dem ein anfänglicher Anstieg von Energie- oder anderen Inputkosten auf Löhne, Dienstleistungspreise und das allgemeine Preisverhalten in der Gesamtwirtschaft übergreift – und damit die Inflation länger oben hält, selbst wenn der ursprüngliche Schock bereits abklingt. Genau dieses Risiko müssen die Zentralbanken aufmerksam beobachten. Gleichzeitig müssen sie berücksichtigen, dass ein solcher Schock voraussichtlich auch die realen Einkommen und die zugrunde liegende Wachstumsdynamik belasten wird. Die geldpolitische Herausforderung besteht daher darin, eine Balance zu finden: Anzeichen dafür zu unterbinden, dass sich temporärer Preisdruck festsetzt, ohne jedoch so stark zu straffen, dass die wirtschaftliche Aktivität zusätzlich gedämpft wird. Solange die längerfristigen Inflationserwartungen im Wesentlichen verankert bleiben, spricht derzeit mehr für Wachsamkeit als für eine automatisierte geldpolitische Reaktion.

EUR Inflationsswap Sätze

Autor:
Sam Vereecke, CIO Fixed Income