Der Dollar könnte perspektivisch seine Rolle als wichtigste globale Reservewährung verlieren: mit einschneidenden Folgen für die USA, die globale Wirtschaft – und die Anlagemärkte weltweit. Was würde das für die Portfoliokonstruktion bedeuten?

Auch in diesem Jahr spielten sich im Frühjahr in den USA die üblichen Machtspielchen im inzwischen schon üblichen Haushaltsstreit ab. Der zurzeit republikanisch dominierte Kongress musste der Anhebung der Schuldenobergrenze für den aktuellen Haushalt zustimmen, um einen Zahlungsausfall der US-Regierung unter Präsident Biden zu vermeiden. Erste Verhandlungsrunden scheiterten.1 Nachdem einige politische Forderungen erfüllt wurden, kam es doch zu einer Einigung.2

Weil wir diesem Spektakel seit vielen Jahren beiwohnen, wenn die US-Regierung gegen eine Mehrheit in der zustimmungspflichtigen Kammer regiert, könnte man das unter „Folklore“ verbuchen und rasch wieder vergessen. Schließlich will sich keine der beiden großen Parteien nachsagen lassen, dass sie dafür verantwortlich sei, dass Staatsangestellte kein Gehalt bezahlt bekommen, staatliche Dienstleistungen eingestellt werden und der möglichweise resultierende empfindliche Einbruch beim Binnenkonsum die heimische Wirtschaft auf Talfahrt schickt. Aber wohin führt dieser Konsens mit Spektakel letztlich? Seit Jahren leben die USA schon über ihre Verhältnisse, der Haushaltssaldo ist zunehmend negativ. Und ein wenig mehr Schulden machen doch auch nichts. Oder?

Mehr Ausgaben als Einnahmen: Der Haushaltsaldo in den USA (in Mrd. USD) (Grafik auch zum Download verfügbar)

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Quelle: Statista, Internationaler Währungsfonds, April 2023. *Prognosewerte

Die US-Komfortzone: Ausgestaltet in Bretton Woods

Seit Ende des Zweiten Weltkrieges befinden sich die USA in einer äußerst komfortablen Position. 1944 war im amerikanischen Bretton Woods zwischen den 44 späteren alliierten Siegermächten vereinbart worden, die Währungen in einem fixen Verhältnis zum US-Dollar festzuschreiben und die vorangegangene Bindung der Währungen an Gold aufzuheben. Die US-Zentralbank verpflichtete sich im Gegenzug, US-Dollar auf Wunsch in unbegrenzter Höhe in Gold zu tauschen. Auch Deutschland trat dem Bretton-Woods-System 1949 bei. Während im Zuge der wirtschaftlichen Turbulenzen der 1970er Jahre die fixen Wechselkurse verschiedener nationaler Währungen zum US-Dollar aufgehoben wurden, blieb der US-Dollar jedoch die Haupt-Reservewährung für die wichtigsten Wirtschaftsnationen der Welt.

Die Folge: Die USA müssen bis heute nicht fürchten, die Nachfrage nach US-Staatsanleihen könnte hinter ihren wachsenden Schuldenhunger zurückbleiben. Die Position als Welt-Reservewährung wurde zudem seit mehr als einem halben Jahrhundert dadurch gestützt, dass der globale Handel mit Rohöl traditionell in US-Dollar abgewickelt wird und Staaten weltweit deshalb US-Dollar horten müssen.

Schuldenhunger: Staatsverschuldung der USA stark steigend (in Mrd. USD) (Grafik auch zum Download verfügbar)

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Quelle: Statista, Internationaler Währungsfonds, April 2023. *Prognosewerte

Die geheimen Seiten des Petro-Dollars

Die Rolle des US-Dollars im Erdölgeschäft ist dabei keineswegs ein Zufallsprodukt oder allein die Folge von Bretton Woods. Wie erst 2016 von Bloomberg veröffentlicht wurde, hatten US-Regierungsvertreter 1974 in Zeiten von Ölkrise und Inflation ein geheimes Abkommen mit Saudi-Arabien getroffen. Darin wurden geregelt: Waffenlieferungen an Saudi-Arabien, der Kauf von Öl durch die USA, die Abwicklung der Geschäfte in US-Dollar und sogar der geheime Aufkauf von US-Staatsschulden in beträchtlicher Höhe durch Saudi-Arabien.3

Das gab der Erdöl-Militär-Verbindung zwischen Saudi-Arabien und den USA, die bereits 1945 noch von Franklin D. Roosevelt mit dem saudi-arabischen König Abdulaziz Ibn Saud geschlossen wurde, eine weitere Dimension.

Risse im System: Kommt der Petro-Yuan?

Die schöne, inzwischen nicht mehr ganz neue Nachkriegswelt der USA bekommt aber zunehmend Risse. In diesem Frühjahr machten – von der Öffentlichkeit kaum zur Kenntnis genommen – Nachrichten die Runde, die nicht weniger als die Vorboten einer neuen Welt-Finanzordnung sein könnten.

China hatte nämlich Saudi-Arabien angeboten, Öl künftig in chinesischen Yuan zu zahlen. Anders als die USA, die seit 1945 immer militärische Angebote für das saudische Königshaus im Gepäck hatten, winkt China im Gegenzug mit Zukunftsoptionen: Unterstützung in Clean Energy Infrastructure, Big Data, Cloud Computing, 5G/6G – passend zu den Zukunftsvisionen vieler Golfstaaten, wie zum Beispiel der „Saudi Vision 2030“.4

Saudi-Arabien erwägt auf das Angebot einzugehen.5 Und es wäre nicht der erste Erdölexporteuer, der das Angebot Chinas annimmt, die Geschäfte nicht mehr in US-Dollar abzuwickeln. In der Reihe stehen bereits Venezuela, der Iran und auch Russland.4

Bei Abschlüssen wie diesen geht es immer auch um die strategische Sicherung von Erdölreserven. Doch der weitaus größerer Hebel liegt in der Aushöhlung der Dollar-Dominanz als Reservewährung. Denn wenn immer mehr Länder Öl in anderen Währungen als dem Dollar handeln, fällt ein wesentliches Interesse weg, Währungsreserven in Dollar, statt in Alternativen zu halten. Damit steht nicht nur ein Teil der rund einen Billion US-Dollar als US-Schuldtiteln auf dem Spiel, die China und Saudi-Arabien nach offiziellen Zahlen des US-Finanzministeriums Ende 2022 halten (etwa ein Dreißigstel der US-Staatsschulden von mehr als 30 Billionen US-Dollar). US-Staatsschulden in US-Dollar könnten weltweit tendenziell verkauft werden.

Die bequeme Schuldenwelt, bei der das Ausland zudem noch durch den Aufkauf von US-Anleihen Dollar-Liquidität aus dem binnenwirtschaftlichen System nimmt und so den Inflationsdruck in den USA mindert, könnte sukzessive ins Gegenteil verkehrt werden. Also: Geringere Nachfrage nach US-Anleihen – höhere Zinsen für Staatschulden als Folge. Verkauf von Anleihen in US-Dollar – Steigerung der Geldmenge und Erhöhung des Inflationsdrucks. Beides verbunden mit einer Einschränkung der Handlungsmöglichkeiten der Fed, die in den vergangenen Jahrzehnten einen nicht unerheblichen Beitrag dazu geleistet hat, dass die US-Wirtschaft immer etwas früher aus Krisen kam – auch das eine wichtige Facette der bislang global führenden Wirtschaftsmacht.

Die Aussichten: US-Bonität in anderem Licht?

Zu den weitreichenden Folgen könnte perspektivisch auch eine Neubewertung der Bonität der USA gehören. Denn der Schuldenkönig der Welt steht inzwischen selbst gemessen am Bruttoinlandsprodukt (BIP) nicht mehr prächtig da. Der Internationale Währungsfonds rechnet mit einer weiteren Verschlechterung des Verhältnisses von Staatsverschuldung und Wirtschaftsleistung – einer wichtigen Einflussgröße für die Bonität eines Landes. In wenigen Jahren stünden danach die USA demnach schlechter da als Italien, das mit BBB eine ganze Ratingebene unter den USA rangiert. Was, wenn der Sonderstatus des Dollar als Reservewährung bis dahin weiter erodiert ist?

Staatsverschuldung in Relation zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) (Grafik auch zum Download verfügbar)

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Darstellung ausgewählter Staatsschuldner mit dem jeweiligen Bonitätsrating von Fitch. Ab 2022 bzw. 2021 (USA) Prognosen. Quelle: Internationaler Währungsfonds, April 2023.

Eine Anmerkung am Rande: Die USA würden mit ihrer Staatsverschuldung auch klar die Vorgaben des Euro-Stabilitätspaktes verletzen, der eine Konvergenz der Schuldenstandsquote zu 60 % des BIP6 vorsieht. Auch das zeigt: Mittel- bis langfristig könnte hier auch ein Impuls zu einem Abwertungsdruck auf den Dollar entstehen.

Fazit: Neue Aufmerksamkeit bei der Portfoliokonstruktion

Die schleichende Aushöhlung der Vormachtstellung des US-Dollar sollten Portfolioverantwortliche im Auge behalten. Weniger kurzfristig taktisch, sondern mehr auf der Seite der strategischen Allokation. Denn sie führt sukzessive zur Neubewertung von Währungsrisiken, zu Veränderungen von Risiken und Renditen an den Anleihemärkten und schließlich – mit mutmaßlich eingeschränktem Rückenwind der Notenbank für die US-Wirtschaft – auch an den Aktienmärkten. Die deutliche Übergewichtung der USA in wesentlichen globalen Aktienindizes steht perspektivisch damit auch auf dem Prüfstand. 

Wer seine Kunden beim Portfolioaufbau berät, tut also gut daran, die Entwicklungen bezüglich der sich abschwächenden Dollar-Dominanz genau zu beobachten. Denn über die nächsten Jahre dürfte es zu einschneidenden Veränderungen kommen, von denen Portfolios nicht „überrascht“ werden sollten.

Fußnoten:

1 Verhandlungsrunde im US-Schuldenstreit endet ohne Ergebnis, faz.net, 25.5.2023
2 Einigung auf Schulden-Deal, handelsblatt.de, 30.5.2023
3 The untold story behind Saudi Arabia’s 41-year US debt secret, The Economic Times, 1.6.2016; U.S. Discloses Saudi Holdings of Treasuries for First Time, Bloomberg, 16.5.2016
4 Der heimliche Aufstieg des Petro-Yuan, Wirtschaftswoche, 6.4.2023
5 Saudi Arabia Considers Accepting Yuan Instead of Dollars for Chinese Oil Sales, Wall Street Journal, 15.3.2023
6 https://www.bundesfinanzministerium.de/Web/DE/Themen/Europa/Stabilisierung-Euroraum/Stabilitaets-und-Wachstumspakt/stabilitaets-und-wachstumspakt.html

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