Ausblick 2024: Der Zeit immer einen Schritt voraus | DPAM

Carry-Strategien haben wieder einen Ansatzpunkt am Anleihemarkt: Anleihen bieten Chancen, bei kluger Positionierung den Entwicklungen einen Schritt voraus zu sein. Ein Anleihenausblick für 2024

Preise

Die Zinssätze befinden sich derzeit auf einem attraktiven Niveau. Während die Zinsvolatilität im Jahr 2023 zu einer gewissen Unsicherheit hinsichtlich des richtigen Einstiegszeitpunkts für den Aufbau von Duration geführt haben mag, haben 10-jährige US-Treasuries, die im Oktober einen Wert von 5 % erreicht, ein sehr attraktives Niveau. 

Bis zum Sommer 2023 waren die Kurven deutlich invertiert. Wir gehen jedoch davon aus, dass sich der Ausverkauf nach dem Sommer umkehren und bis 2024 in einen breiten Aufwärtstrend übergehen wird.

Was wurde eingepreist? Die Märkte weisen derzeit sehr moderate Inflationserwartungen auf, die sowohl in Europa als auch in den USA kurz- und langfristig zwischen 2 % und 2,5 % liegen. Diese Erwartungen haben sich in den letzten Monaten nicht wesentlich verändert. Die realen Renditen haben sich jedoch verändert, und ihr Anstieg war die Hauptursache für den Zinsanstieg der letzten Monate.

Der Markt preist also keineswegs eine Stagflation ein, obwohl dieser Begriff in diesem Jahr nur allzu oft verwendet wurde. Ganz im Gegenteil: Der Markt preist die Zielinflationserwartungen mit höheren realen Renditen ein. Das bedeutet, dass die hohen Zinssätze hauptsächlich eine Folge des Ausverkaufs der Realzinsen sind. Da die Inflationserwartungen mit den Zielen der Zentralbank übereinstimmen, bleibt der Inflationsschutz attraktiv. Dies macht eine Allokation in inflationsgebundene Anleihen zu einer guten Absicherung gegen eines der Risiken einer übergewichteten Duration, nämlich höhere Inflationserwartungen.

Wirtschaft

Betrachtet man die Konjunkturaussichten, so haben die Wachstumsrisiken die Inflationsrisiken verdrängt. Dies wird 2024 wahrscheinlich einen Abwärtsdruck auf die Leitzinsen und die Zinskurve ausüben. Die globalen Arbeitsmärkte haben sich bisher als widerstandsfähig erwiesen, auch wenn einige Indikatoren eine Wende eingeleitet haben. Wir gehen davon aus, dass das Beschäftigungswachstum in Europa in den nächsten Monaten ins Stocken geraten wird, und es ist wichtig zu wissen, dass der Arbeitsmarkt kein Frühindikator für den Konjunkturzyklus ist.

Die Inflation kühlt sich rasch ab, wobei die aktuellen Inflationsraten in der Eurozone bereits unter 3 % liegen. Auch wenn die Inflationszahlen aufgrund von Basiseffekten eine gewisse Volatilität aufweisen können, ist das Gesamtbild klar. Auch zwischen den einzelnen Ländern gibt es bemerkenswerte Unterschiede, wobei die aktuellen jährlichen Inflationszahlen für Belgien und die Niederlande negativ ausfallen.

Die Verbraucher, die von den verschiedenen Steuerpaketen reichlich Geld erhalten haben, müssen einen Rückgang ihres real verfügbaren Einkommens hinnehmen. Auch die persönlichen Ersparnisse schwinden, während das Wachstum der Verbraucherkredite negativ geworden ist und die Zahlungsausfälle bei Kreditkarten gestiegen sind.

Die globalen Frühindikatoren sowohl für das verarbeitende Gewerbe als auch für den Dienstleistungssektor bewegen sich auf negative Werte zu. Auch die Umfragen unter Wirtschaftsführern werden immer weniger positiv. Die Volkswirtschaften befinden sich derzeit im Aufwind, werden aber schon bald die Auswirkungen der nachlassenden Nachfrage und der Verschärfung der finanziellen Bedingungen zu spüren bekommen, was wahrscheinlich zu einem raschen Wandel auf den Märkten führen wird. Die Auswirkungen auf die Zinssätze im Jahr 2024 werden voraussichtlich erheblich sein.

Zentralbanken

Die Zentralbanken halten seit fast zwei Jahren an der straffen Geldpolitik fest. Trotzdem haben sich die globalen Volkswirtschaften länger als erwartet widerstandsfähig gezeigt. Diese Widerstandsfähigkeit lässt sich auf drei Faktoren zurückführen.

Die USA haben im ersten Quartal 2021 ein Haushaltsdefizit von 18 % erreicht, und es wird erwartet, dass das Defizit in den beiden Folgejahren weiterhin über 5 % liegen wird. Ähnliche Tendenzen sind in anderen Ländern zu beobachten, wenn auch weniger exzessiv. So werden für Frankreich in den kommenden zwei Jahren Defizite zwischen 4 % und 5 % des BIP prognostiziert, während Deutschland eher konservativ sein dürfte. Die fiskalischen Anreize haben also einen Teil der restriktiven Auswirkungen der Geldpolitik ausgeglichen, auch wenn verschiedene Teile der Wirtschaft unterschiedlich von den fiskalischen Exzessen und den geldpolitischen Zwängen betroffen sein können.

Zweitens wirkt die Geldpolitik mit einer Verzögerung, so dass es durchaus sein kann, dass ein Großteil der Straffungseffekte erst 2024 zu spüren sein wird. In der Eurozone beispielsweise sind die Auswirkungen der geldpolitischen Straffung aufgrund von Zinserhöhungen und einer erheblichen Bilanzverkürzung durch die EZB, die ihre Bilanz von fast 70 % des BIP auf 50 % reduzierte, bereits spürbar. Dieser Trend wird sich wahrscheinlich auch 2024 fortsetzen und weiterhin einen erheblichen Straffungseffekt ausüben.

Da die nahe Null liegenden Leitzinsen eindeutig strukturell akkommodierend waren, bleibt der wirklich neutrale (reale) Leitzins zu diesem Zeitpunkt unklar. Diese Debatte verdient eine gesonderte Erörterung. Es kann jedoch davon ausgegangen werden, dass die Zinssätze während der ersten Erhöhungsrunden in einem akkommodierenden Bereich blieben. Die tatsächliche Straffung der Geldpolitik hat also erst in jüngster Zeit begonnen.

Die Zentralbanken haben die Zinssätze zwischen 2009 und 2021 zumeist nahe Null gehalten, wobei die Jahre kurz vor Beginn der COVID die einzige Ausnahme bilden. Seit dem Ende der Inflationsprobleme in den 1980er Jahren haben sich die Zentralbanken nicht wirklich um die Inflation gekümmert, auch nicht während eines Jahrzehnts mit Leitzinsen nahe Null. Dies könnte die Illusion erweckt haben, dass die Zentralbanken auf Dauer eine akkommodierende Haltung einnehmen können, ohne ein Inflationsproblem zu befürchten. Im Gegenteil, sie befürchteten genau das Gegenteil. Der Inflationsschub der jüngsten Vergangenheit hat diese Illusion jedoch zunichte gemacht. Es ist unwahrscheinlich, dass die Zentralbanken zu strukturell niedrigen Leitzinsen zurückkehren werden. Vielmehr ist es wahrscheinlich, dass sie ihre Geldpolitik weniger aggressiv gestalten und die Zeiträume, in denen die Zinssätze bei Null liegen, strecken werden. Es ist zu erwarten, dass die künftigen Leitzinsen zwischen den derzeitigen Leitzinsen und einem Wert nahe Null schwanken werden, je nachdem, wie stark ein künftiger Konjunkturrückgang ausfällt. Dies verdeutlicht aus einer anderen Perspektive, warum die derzeitigen Zinssätze hoch und daher attraktiv sind.

Investment-Grade-Unternehmensanleihen

Die Emittenten von Investment-Grade-Krediten befinden sich nach wie vor in einer sehr starken Position, gestützt auf gesunde Margen, eine große Barreserve in ihren Bilanzen und robuste Fälligkeitsprofile ihrer Schulden. Dies versetzt sie in eine starke Position, um potenziellen wirtschaftlichen Abschwüngen standzuhalten. Ihre diversifizierten Geschäftsmodelle, sowohl in Bezug auf die Produkte als auch auf die geografische Reichweite, machen sie äußerst widerstandsfähig. 

Seit dem Krieg in der Ukraine haben sich die Kreditspreads auf Euro-Anleihen im Vergleich zu vielen anderen entwickelten Märkten wie den USA ausgeweitet. Dies macht Euro-Anleihen noch attraktiver. Der zusätzliche Spread oder Carry bietet eine weitere Schutzschicht gegen eine mögliche Spread-Ausweitung im Falle eines Abschwungs. Die allgemeine Kreditwürdigkeit von Investment-Grade-Emittenten befindet sich auf einem Aufwärtstrend, was durch eine größere Anzahl von Rating-Hochstufungen als Herabstufungen belegt wird. Diese Faktoren in Verbindung mit dem zusätzlichen Carry und den soliden zugrunde liegenden Geschäften machen diese Anlageklasse zu einer klaren Übergewichtung.

High-Yield-Anleihen

Die Renditenaufschläge für Hochzinsanleihen sind derzeit attraktiv, aber eine Verengung ist vorerst nicht zu erwarten. Die aktuelle Rendite von 7 % in Euro bietet einen gesunden Puffer gegen erwartete Ausfälle. Sollten sich diese Spreads aufgrund einer Konjunkturabschwächung ausweiten, würde diese Anlageklasse bis ins Jahr 2024 hinein eindeutig attraktive Einstiegspunkte bieten. Der Verschuldungsgrad hochwertiger Hochzinsanleihen (BB) ist im Vergleich zu den letzten Jahren gesunken, so dass diese Unternehmen besser auf einen möglichen Konjunkturrückgang vorbereitet sind. In Anbetracht dieser Faktoren bleibt unsere derzeitige Haltung zu hochverzinslichen Krediten neutral. Eine Ausweitung der Spreads im Jahr 2024 könnte jedoch Gelegenheiten bieten, unsere Anlagen zu erhöhen.

Positionierung

Wenn wir unsere Gesamtpositionierung betrachten, können wir zu dem Schluss kommen, dass Carry auf dem Anleihemarkt wieder aufgetaucht ist. Wir sind der Meinung, dass wir bei Schwäche die Duration erhöhen und zu einer übergewichteten Position übergehen sollten. Wir behalten auch unsere Übergewichtung in Investment-Grade-Anleihen bei. Diese Anlageklasse weist eine kürzere Duration als Staatsanleihen auf und bietet aufgrund ihres immer noch attraktiven Spreads einen attraktiven zusätzlichen Carry. Bei den hochverzinslichen Krediten ist die aktuelle Position neutral, aber ein Abschwung könnte Gelegenheiten bieten, die Investitionen zu erhöhen. Bestimmte Anlageklassen bieten verlockende Renditen, die einen erheblichen Schutz gegen andere Risiken, wie Währungs- oder Kreditverluste, bieten. Ein gutes Beispiel sind Schwellenländeranleihen in lokaler Währung, die eine Rendite von 9 % bieten. Bei einem prognostizierten Rückgang der US-Renditen dürften auch die zugrunde liegenden Währungen weitgehend abgesichert sein.