Sind börsennotierte Immobilien „rebound-fähig“? | DPAM

Börsennotierte Immobilienmärkte kämpften lange mit steigenden Kreditspreads und hohen Fremdkapitalkosten. Sind die Märkte angesichts jetzt sinkender Kreditspreads, stabilisierender Swap-Sätze und sich öffnender Anleihemärkte bereit für eine Erholung?

Wir haben die 9 wichtigsten Argumente aufgeführt:

1. Verringerung der Kreditspreads

Im Jahr 2022 sah sich der Immobiliensektor extremen Refinanzierungsängsten gegenüber, die die Kreditspreads auf fast 300 Basispunkte ansteigen ließen. Nicht nur in absoluten, sondern auch in relativen Zahlen stiegen die Kreditspreads sprunghaft an: Im Vergleich zu anderen Nicht-Finanzsektoren stiegen die Kreditspreads für Immobilienunternehmen viel stärker. Dies spiegelte die Sorgen um das Kreditrisiko und ein Austrocknen des Anleihemarktes wider. Seit Ende 2022 haben sich diese Spreads jedoch wieder deutlich auf ein vernünftigeres Niveau verringert, auch im Vergleich zu anderen Sektoren. Trotz dieser deutlichen Verbesserung liegt die Differenz zwischen den Kreditspreads von Immobilienunternehmen und von Nicht-Finanzunternehmen weiterhin über dem historischen Durchschnitt. Dies deutet darauf hin, dass es noch Spielraum für eine Verringerung dieser Spreads gibt.

2. Stabilisierung der Swap-Sätze

Die andere Komponente der Fremdkapitalkosten, der Swapsatz, hat seit seinem Höchststand im Jahr 2023 einen Abwärtstrend verzeichnet. Derzeit stagnieren die Swapsätze, was auf die abwartende Haltung des Marktes in Bezug auf mögliche Zinssenkungen der Zentralbank hindeutet. Dank der Abschwächung sowohl der Kreditspreads als auch der Swapsätze sind die Gesamtkosten für neue Finanzierungen von 6 % im Jahr 2022 auf derzeit etwa 4 % gesunken. Diese Reduzierung senkt die Hürde für neue Projekte und die Refinanzierung bestehender erheblich und erhöht die Investitionsattraktivität des Sektors.

3. Wiedereröffnung des Anleihemarktes

Obwohl der Anleihemarkt für Immobilien nie vollständig geschlossen war, war die Emission von Anleihen für Immobilienunternehmen im Vergleich zur Aufnahme von Krediten unerschwinglich – insbesondere, wenn das Unternehmen bereits Bankbeziehungen unterhielt und über hochwertige Vermögenswerte verfügte. Diese Situation auf dem Anleihemarkt hat sich in letzter Zeit zum Besseren gewendet, da eine Reihe erfolgreicher Anleiheemissionen das wiedererwachte Vertrauen in den Markt belegen. Dank der Wiedereröffnung des Anleihemarktes haben sich die Befürchtungen gelegt, dass die Banken die gesamte Last der Refinanzierung fälliger Anleihen schultern müssen – eine große Sorge auf dem Höhepunkt der Inflationskrise.

4. Kontrollierter Anstieg der durchschnittlichen Fremdkapitalkosten

Die durchschnittlichen Fremdkapitalkosten im Immobiliensektor steigen tendenziell an. Dieser Anstieg ist jedoch allmählich und beherrschbar, vor allem dank eines strategischen Finanzmanagements mit langen Laufzeiten, festen Zinssätzen und umfassenden Absicherungsstrategien. Diese Maßnahmen sind von entscheidender Bedeutung, da sie zur Stabilisierung der Tilgungspläne beitragen und vor Zinsschwankungen schützen. Wichtig ist, dass die Grenzkosten der Verschuldung seit Mitte 2023 gesunken sind und im Jahr 2024 bisher stabil geblieben sind. Infolgedessen steigen die durchschnittlichen Kosten der Verschuldung langsamer als auf dem Höhepunkt der Inflationskrise erwartet.

5. Wiederbelebung der positiven Renditedifferenz

Die Differenz zwischen Immobilienrenditen und Swap-Sätzen – die Renditedifferenz – ist wieder positiv. Das bedeutet, dass das Geschäftsmodell, Geld zu leihen, um in Immobilien zu investieren, wieder wirtschaftlich tragfähig ist. Die Wiederöffnung dieser Lücke wird wahrscheinlich dazu beitragen, den direkten Markt für Transaktionen wieder zu öffnen. Dies dürfte der Preisfindung zugutekommen und den Investoren mehr Klarheit über die Kapitalwerte verschaffen, wodurch der Bedarf an hohen Abschlägen auf den Nettoinventarwert (NAV) sinkt.

6. Starke operative Kennzahlen

Die operative Stärke des Immobiliensektors zeigt sich in den Ergebnissen des Geschäftsjahres 23, die eine anhaltende Robustheit bei hohen Vermietungsquoten und Mietwachstum belegen. Die Tatsache, dass Immobilienunternehmen den Inflationsdruck auf höhere Mieten abwälzen konnten, zeigt ihre Marktmacht dank einer günstigen Angebots- und Nachfragedynamik. Tatsächlich sind die Leerstandsquoten in Europa weitaus gesünder als in Asien und den USA, insbesondere in den Teilsektoren Büro und Einzelhandel.

7. Verringerung der Verschuldung

In den Jahren der quantitativen Lockerung haben europäische Immobilienunternehmen, insbesondere auf dem Kontinent, ihre Verschuldung stark erhöht. Diese hohe Verschuldung war ein Hauptfaktor für den starken Anstieg der Kreditspreads. Inzwischen haben die Managementteams von Immobilienunternehmen die Bedenken der Anleger hinsichtlich einer übermäßigen Verschuldung erkannt und begonnen, die Verschuldung erheblich zu verringern. Diese Verringerung der Verschuldungsgrade sollte zu einer geringeren Volatilität der Aktienkurse beitragen und ein stabileres Investitionsumfeld schaffen. Da die Kredit-zu-Wert-Verhältnisse und die Netto-Schulden-zu-EBITDA-Verhältnisse direkt mit der Fähigkeit eines Unternehmens korrelieren, seine Schulden zu verwalten und zu bedienen, gibt eine Verringerung dieser Verschuldungsgrade den Anlegern Sicherheit hinsichtlich der langfristigen Rentabilität und Widerstandsfähigkeit des Sektors gegenüber wirtschaftlichen Schwankungen.

8. Attraktive Bewertungen

Europäische Immobilienaktien werden mit deutlichen Abschlägen auf ihren Nettoinventarwert gehandelt. Ein Abschlag ist gerechtfertigt, wenn große Unsicherheit über die zukünftigen operativen und finanziellen Kennzahlen besteht. Die Kapitalwerte beginnen jedoch im Vereinigten Königreich, aber auch auf dem Kontinent, die Talsohle zu durchschreiten. Und wie bereits erwähnt, haben sich die Kreditspreads und Swap-Sätze im Vergleich zu ihrem Höchststand im Jahr 2022 entspannt, sodass sich die durchschnittlichen Fremdkapitalkosten besser abschätzen lassen. Gleichzeitig bleiben das Mietwachstum und die Auslastung robust. Daher sind pessimistisch diskontierte Aktienkurse für europäische Immobilien aus unserer Sicht nicht mehr gerechtfertigt. Wir erwarten daher eine Reduzierung des Abschlags auf einen eher historischen Durchschnitt, was ceteris paribus zu einem Anstieg der Aktienkurse führen dürfte. Solche attraktiven Bewertungen machen europäische Immobilien nicht nur zu einer überzeugenden Investitionsmöglichkeit im Vergleich zur Vergangenheit, sondern auch im Vergleich zu anderen globalen Regionen, in denen die Abschläge an den Aktienmärkten weniger ausgeprägt sind.

9. Steigende Allokationen

Europäische börsennotierte Immobilien wurden in den Jahren 2022 und 2023 von Hedgefonds stark leerverkauft und von generalistischen Long-Only-Investoren stark untergewichtet. Obwohl es heute nicht mehr zu den am stärksten leerverkauften Sektoren gehört, sind generalistische Investoren bei der Kapitalallokation in diesem Sektor weiterhin vorsichtig. Sobald mehr Gewissheit über die Tiefe und Geschwindigkeit der Leitzinssenkungen durch die Zentralbanken besteht, erwarten wir einen deutlichen Anstieg der Allokationen in Immobilien. Angesichts der historisch niedrigen Bewertung von Immobilienaktien dürfte ein wiedererstarkendes Interesse dieser Investoren die Aktienkurse in die Höhe treiben. Ein erneutes Interesse von Generalisten würde nicht nur zusätzliches Kapital in den Markt bringen, sondern auch die Liquidität und Tiefe des Marktes erhöhen. Dieser Trend würde sich selbst verstärken, da die erhöhte Aktivität und positive Stimmung zu einer breiteren Marktakzeptanz und weiteren Investitionszuflüssen führen können.

Da die Entwicklung der Finanzierungskosten und Kapitalwerte besser absehbar ist, scheinen die hohen Abschläge auf die Nettoinventarwerte nicht gerechtfertigt zu sein. Auch wenn der Weg zu normalisierten Vermögens- und Aktienpreisen noch lang ist, wird das Umfeld immer günstiger. Die Renditedifferenz ist wieder im positiven Bereich, unterstützt durch eine gesunde Belegungsrate und ein solides Mietwachstum. Könnte dies der Wendepunkt sein, auf den wir bei börsennotierten Immobilien in Europa gewartet haben? Da der Markt weniger Volatilität und mehr Transaktionen verzeichnet, könnte jetzt der perfekte Zeitpunkt sein, um Ihr Portfolio strategisch für eine möglicherweise deutliche Erholung zu positionieren.

Autoren:

DPAM Listed Real Estate Team
Carl Pauli
Olivier Hertoghe
Damien Marichal
Vincent Bruyère