Das Bundverfassungsgericht hat die Umwidmung von Coronabudgets für den Klimafonds für verfassungswidrig erklärt. Das ruft die Diskussion über eine Neubewertung staatlicher Verschuldungsgrenzen auf den Plan. Mit Implikationen für Anlageportfolios.

Mit dem „Zweiten Nachtragshaushalt 2021“ hatte die Ampelkoalition 60 Milliarden Euro an ungenutzten Corona-Notkrediten in den Klima- und Transformationsfonds (KTF) verschoben. Am 15. November urteilte das Bundesverfassungsgericht, dass dies mit dem Grundgesetz „unvereinbar und nichtig“ sei.1 

Seitdem ringt die Bundesregierung um den Haushalt 2023 und 2024. Finanzminister Lindner hatte zunächst einmal eine Haushaltssperre verhängt und Budgets eingefroren. Ausgenommen sind lediglich bereits erteilte Zusagen an Unternehmen und Haushalte. Denn es stehen nach diesem Urteil mit hoher Wahrscheinlichkeit auch andere umgewidmete Budgets auf dem Prüfstand. Neben dem KTF sind damit auch die Gelder für den Wirtschaftsstabilisierungsfonds (WSF) zunächst einmal nicht gesichert. Es wird in Regierungskreisen ein möglicher Fehlbetrag von mehr als 200 Mrd. Euro erwartet.2

Ein Rückblick: Bundeshaushalte, Verschuldung < 60% des BIP (Grafik auch zum Download verfügbar)

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Quelle: Bundesministerium für Finanzen, Statistisches Bundesamt, August 2023. Darstellung FFB

Natürlich sind jetzt alle politischen Steuerungsmöglichkeiten auf dem Prüfstand. Fragen wie „Wo muss wirklich subventioniert werden?“, „Wo können durch Bepreisung knapper Ressourcen für die Unternehmen tragbare Veränderungsanreize geschaffen werden?“ oder „Wo lassen sich Unternehmen durch Abbau bürokratischer Hemmnisse und Auflagen entlasten?“, sind mit Sicherheit politisch nicht zu Ende diskutiert. Doch am Ende wird es kalkulatorisch um harte Zahlen gehen. Und es scheint weitgehend Einigkeit unter Ökonomen aller Lager zu bestehen, dass diese im Rahmen der Vorgaben der Schuldenbremse keinen Platz finden.3 Die gangbaren Optionen der Regierung sind angesichts der Mehrheitsverhältnisse und Positionen der Oppositionsparteien begrenzt. Eine kurze Übersicht mit Blick auf den Haushalt 2023:

Option 1:

Vorschlag eines Haushalts für 2023, der die Regelungen der Schuldenbremse und das Urteil des Bundesverfassungsgerichts berücksichtigt: Würde im Grunde alle zukunftsgewandten Investitionen in Digitalisierung, Infrastrukturausbau (inkl. Bahnsanierung) und Nachhaltigkeits-Transformation in Frage stellen und möglicherweise harte soziale Einschnitte bedeuten. 

Kurzeinschätzung: Kann von einer Regierung, die überhaupt Chancen auf eine Wiederwahl wahren möchte, kaum erwartet werden. Ökonomisch nicht sinnvoll, um Deutschland konjunkturell wiederzubeleben.

Option 2:

Begründung einer Notlage, die die Aussetzung der Schuldenbremse für 2023 rechtfertigt. Diese Option entspricht dem eingeschlagenen Weg der Bundesregierung. Das Finanzministerium hat alle Einsparpotenziale in den Haushalten der Ministerien prüfen lassen. Der vorgeschlagene Nachtragshaushalt soll die Verschuldungsgrenzen der Schuldenbremse überschreiten. 

Kurzeinschätzung: Die Finanzierung von Kernprojekten und Zukunftsinvestitionen wird ermöglicht. Die Durchsetzung ist mit „Kanzlermehrheit“ (also Mehrheit der Sitze im Bundestag, nicht einfache Mehrheit der Anwesenden bei der Abstimmung) durchsetzbar. Restrisiko der Verfassungskonformität besteht. Deutschland würde sich damit in das Vorgehen anderer EU-Ländern einreihen: Die EU-Kommission hat die Defizitregeln der EU bis Ende 2023 ausgesetzt4.

Option 3:

Veränderung und Flexibilisierung der Schuldenbremse. Es könnte auch die grundgesetzlich verankerte Schuldenbremse verändert werden, um neue Investitionsspielräume zu schaffen.

Kurzeinschätzung: Grundgesetzänderungen erfordern eine 2/3-Mehrheit im Bundestag. Bei Ablehnung der CDU-Führung nicht umsetzbar.

Was geht für 2024 – und danach?

Für das kommende Jahr noch einen Haushalt mit einer Notlage aufgrund externer Faktoren zu begründen, dürfte verfassungsrechtlich noch schwieriger werden, als dies schon für 2023 der Fall ist. Dennoch werden die Aufgaben in den Bereichen, in denen Investitionen für die Zukunftsfähigkeit Deutschlands getätigt werden müssen, dann noch lange nicht bewältigt sein. Als eine Möglichkeit wird die Bildung von weiteren „Sondervermögen“ wie dem zur Modernisierung der Bundeswehr ins Spiel gebracht.5 Dies war unter Einbindung der Unionsparteien mit 2/3-Mehrheit unter dem Eindruck des Einmarschs Russlands in die Ukraine verabschiedet worden.

Es lohnt sich die Konstruktion von Sondervermögen anzuschauen, wie sie in der seit 2022 modifizierten Form Gültigkeit hat. Die Mittel eines Sondervermögens sind demnach solche, die in einem Haushaltsjahr ausgegeben werden können, ohne jedoch in ihrer Finanzierung diesem Haushaltsjahr zugerechnet zu werden. Sie fallen damit nicht unter die Regelung der Schuldenbremse.6 Dennoch sind dies Mittel, die in künftigen Haushaltplänen bereitgestellt werden müssen – ein Vorholen von Ausgaben, die in den kommenden Jahren berücksichtigt werden müssen. 

Zweierlei ist daran bemerkenswert. Erstens: Je mehr Sondervermögen aufgelegt werden, desto weiter verringert sich der Handlungs- und Gestaltungsspielraum in den kommenden Jahren, wenn die Mittel dafür im Haushalt untergebracht werden müssen. Ob einer Opposition, die sich Hoffnung auf einen Regierungswechsel macht, die Zustimmung zu weiteren Sondervermögen abzuringen sein wird, muss daher beobachtet werden.

Zweitens: Die Konstruktion des Sondervermögens eröffnet grundsätzlich Möglichkeiten zu antizyklischem Handeln und Investieren des Staates. Dieses an sich ökonomisch kluge Vorgehen, um konjunkturelle Krisen zu mildern und schnell wieder aus ihnen herauszufinden, wird nämlich durch die Konstruktion der Schuldenbremse konterkariert, die strukturell prozyklisch aufgebaut ist. Hier lohnt ein Blick auf die europäische Ebene, die in der medialen Berichterstattung in Deutschland angesichts des Urteils des Bundesverfassungsgerichts und politischer Positionierung etwas aus dem Blick geraten ist. Denn zum einen standen die auf europäischer Ebene aushandelten Maastricht-Kriterien Pate für die deutsche Schuldenbremse. Zum anderen könnte Europa die Bühne sein, auf der die Bundesregierung die „Flucht nach vorne“ in puncto Haushaltsfinanzierung antritt.

Die europäische Ebene mitdenken

Auf die EU-Konvergenzkriterien (oft als Maastricht-Kriterien bezeichnet) haben sich die Mitgliedstaaten der Europäischen Union am 7. Februar 1992 durch den Vertrag von Maastricht geeinigt. Die fiskalische Seite ist wesentlich durch zwei Kennzahlen gekennzeichnet: Gesamtschuldenstand eines Mitgliedstaates < 60% des Bruttoinlandsproduktes (BIP) und jährliches Haushaltsdefizit < 3% des BIP. Bis heute sind die Maastricht-Kriterien unverändert, Reformen und weitere Vereinbarungen wie der Stabilitäts- und Wachstumspakt enthielten letztlich „nur“ Spezifikationen, wie die – schon immer zahlreichen – Euroländer, die mit ihren Haushalten gegen die Mastricht-Kriterien verstoßen, auf einen Konsolidierungspfad gelangen sollen.7 

Grundsätzliche Kritik wurde von ökonomischer Seite von Anbeginn an der prozyklischen Struktur der Vorgaben von Maastricht geübt. Denn die Kopplung von Neu- und Gesamtverschuldung ans BIP bedeutet letztlich: Bei schwacher Konjunktur oder gar Rezession mit sinkendem BIP können gerade keine Investitionsimpulse vom Staat ausgehen, weil die fiskalischen Handlungsspielräume genau dann schrumpfen. Im Grunde müssten sogar Schulden zurückgefahren und damit Mittel dem Haushalt entzogen werden, wenn die Vorgaben immer exakt eingehalten werden sollen. 

Hinzu kommt, dass es keine wissenschaftliche Begründung für etwa die 60%-Regel beim Gesamtschuldenstand gibt. Die 60% sind einfach eine arbiträre Wahl7, wie auch der damalige deutsche Verhandlungsführer, Bundesbankpräsident Hans Tietmeyer, letztlich eingestand. Es sei gar nicht um „wissenschaftliche Begründungen“ gegangen, sondern vielmehr um etwas Handfestes, das man messen könne.8 Die Furcht Deutschlands vor einem „weichen“ Euro anstelle der „harten“ D-Mark hat diese Festschreibung mit dem Wunsch der Kontrollierbarkeit der in der Fiskalpolitik mindestens laxeren europäischen Partner motiviert.

Eine gewisse Ironie des Schicksals liegt darin, dass 60% des BIP damals knapp unter dem durchschnittlichen Schuldenstand der (künftigen) Euro-Länder lag, während dieser heute bei mehr als. 90 % liegt (siehe Grafik). 

Durchschnittliche Staatsverschuldung Eurozone 20 in Relation zum BIP in % (Grafik auch zum Download verfügbar)

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Quelle: Eurostat, April 2023

„Handfest“ geht anders. Und man kann angesichts dieses Faktums den Blick europäischer Partner auf die noch 2009 im Grundgesetz verankerte Schuldenbremse verstehen, die diese für eine deutsche Marotte gehalten haben, „irgendwo zwischen Gamsbarthut und Vollkornbrot.“5

Immer wieder gab es Anläufe zur Reform der Maastricht-Kriterien. 2021 von Italien noch unter Mario Draghi gemeinsam mit Emmanuel Macrons Frankreich. Auch die EU-Kommission legte Reformentwürfe vor. Letztlich scheiterten alle Reformversuche am Widerstand eines Landes, das sein ökonomisches und politisches Gewicht in die Waagschale warf: Deutschland. Noch mit März 2023 zog Deutschland seine Zustimmung zu einem bereits gemeinsam formulierten Auftrag zur Reformentwicklung zurück.9

Gut möglich, dass die Bundesregierung nun von der Reformblockade abrückt. Wenn die drei wirtschaftlichen Schwergewichte Europas (Frankreich, Italien, Deutschland) für eine Reform sind, dürften sich andere Euro-Staaten kaum verschließen, selbst wenn sie die bisherigen Maastricht-Regeln erfüllen (z. B. Luxemburg. Niederlande, Österreich, baltische Staaten). In der Ausgestaltung der Reformen dürfte die von Deutschland abgelehnte Ungleichbehandlung einzelner Länder (früherer Vorschlag der EU-Kommission) vom Tisch sein. Allerdings könnten Spielräume für antizyklisches staatliches Einwirken bei negativer wirtschaftlicher Entwicklung und Mittel für die große Transformation der Wirtschaft eine Rolle spielen. Denn diese „Jahrhundertaufgabe“ schiebt sich nach Dimension und Dauer über Konjunkturzyklen.

Gute Gründe für eine neue politische Einigung auf europäischer Ebene gibt es also genug: Sie reichen von der wirtschaftlichen Stärkung Europas durch Wachstumsimpulse und damit der globalen Bedeutung des europäischen Marktes bis zu den unvermeidbaren Investitionen für die gerade von der EU-Kommission forcierte Transformation zu einer nachhaltigeren Wirtschaftsweise. 

Die mögliche Folge: Mit einem reformierten „Maastricht-Vertrag“ auf europäischer Ebene ändert sich die Argumentationslage in der Innenpolitik. Denn die Union müsste sich fragen lassen, ob sie Deutschland, das wirtschaftlich schwächelt, die Investitionsimpulse vorenthalten will, die andere europäische Länder erhalten. Dann könnten mehr als vereinzelte Unionspolitiker (wie z. B. der Berliner Oberbürgermeister oder Sachsens Ministerpräsident)5 für eine Modifikation der Schuldenbremse nach dann neuem europäischem Vorbild offen sein. Die Chance für eine Mehrheit einer Änderung des Grundgesetzes wäre jedenfalls höher als heute.

Ein Szenario – mit Folgen für alle Investments

Man mag politisch dazu stehen, wie man will: Durch die unaufschiebbaren Aufgaben der Digitalisierung, des nachhaltigen Umbaus der Wirtschaft sowie der Reparatur und des Ausbaus der angeschlagenen deutschen Infrastruktur ist eine Zustimmung Deutschlands zu den Plänen wichtiger Partner in der EU, die Mastricht-Verschuldungsregeln zu lockern, sicher nicht geringer geworden. Es lohnt sich also die Auswirkungen eines Szenarios auf Investierende zu durchdenken, das in Deutschland und in der Eurozone von höheren staatlichen Investitionen einhergehend mit einem höheren Grad der staatlichen Verschuldung ausgeht. 

Die Zeichen dafür, ob dieses Szenario eintritt, sind leicht an den verkündeten Entscheidungen der politischen Gremien ablesbar. Was wäre also in Portfolios zu beachten, wenn das skizzierte Szenario wirklich eintritt?

  1. Staatliche Investitionen geben der europäischen Wirtschaft Rückenwind.

    Die deutsche und die europäische Wirtschaft könnten durch staatliche Investitionen (und privatwirtschaftliche Folgeinvestitionen) zu stärkerem Wachstum zurückfinden. Die relative Attraktivität von Investments in Europa könnte gerade im Vergleich zu recht hoch bewerteten Märkten wie den USA steigen (regionale Allokation überprüfen/rebalancen).
     
  2. Politischer Druck auf die EZB wächst: tendenziell gestärkte Gravitation beim Zinsniveau

    Der politische Druck auf die EZB, Zinsen nicht zu sehr anzuheben, dürfte wachsen, wenn sich Euroländer durch die Bank höher verschulden. In der Tendenz würde die Dynamik auf ein eher niedrigeres Zinsniveau, als ein zu hohes hindeuten. Möglicherweise auch unter Inkaufnahme einer höheren Inflation. Aktien bekämen in diesem Kontext wieder mehr Rückenwind (Rezessionsvermeidung, evtl. Aufschwung, geringere Zinskosten für Unternehmen) und werden mit ihren Renditen angesichts nicht entschlossen eingebremster Inflation mehr denn je unverzichtbar (Rolle von Sachwerten (z. B. Aktien) in den Portfolios stärken. Anleihen mit mittelfristigem Kursgewinnpotenzial. Aber: langfristig zweifelhaftes Realzinspotenzial beachten).
     
  3. Verwerfungen im globalen Währungsgefüge: erhöhte Währungschancen und -risiken.

    Eine verhaltenere Zinspolitik der EZB und höhere Verschuldungsraten der Euro-Staaten könnten tendenziell einen Abwertungsdruck auf den Euro erzeugen – mit möglichen Währungschancen für Anlegende hierzulande, die in Euro investieren. Eindeutig muss das jedoch nicht sein: Die USA bauen ihr Haushaltsdefizit vehement aus und der Status des US-Dollars als Reservewährung könnte mittelfristig bröckeln. (Währungsexponierung des Portfolios genau beobachten (ungehedgete Fondstranchen), Risiken und Chancen abwägen).

Quellen:

1 tagesschau.de, 15.11.2023
2 handelsblatt.de, WSF und KTF, 24.11.2023
3 handelsblatt.de, 24.11.2023
4 Lemonde.fr, 23.05.2022
5 handelsblatt.de, 24.11.2023
6 Deutscher Wirtschaftsdienst, 102. Jahrgang, 2022 · Heft 1 · S. 23–26 · JEL: E62, H62, H77
7 Deutscher Wirtschaftsdienst, „Ein Update für die europäischen Fiskalregeln“, 102. Jahrgang, 2022 · Heft 6 · S. 456–460 · JEL: E00, E62
8 Junge Wissenschaft im Öffentlichen Recht e.V., https://www.juwiss.de/61-2021/
9 Efficacité et Transparence des Acteurs Européens. EURACTIV MEDIA NETWORK BV., März 2023.

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