Mit steigenden Zinsen werden Aktienrückkäufe für Unternehmen teurer und können das Ergebnis belasten. Die Zeiten fast kostenloser Aktienkurspflege durch Aktienrückkäufe sind vorbei. Wo entsteht dadurch Anpassungsbedarf im Portfolio?

Kurzes Rückspulen ans Ende des letzten Jahres: Aktien waren 2022 unter die Räder gekommen. Gerade Technologieunternehmen hatten im sogenannten „Tech-Crash“ Kursabschläge von bis zu 50% hinnehmen müssen. Betroffen waren auch echte Größen wie Tesla oder Amazon.1

Im Konzert der Großen machte Apple an den Aktienmärkten eine vergleichsweise gute Figur, Kursverluste konnten deutlich eingedämmt werden. Der Hintergrund: Das wertvollste Aktienunternehmen der Welt2 hat mit einem gigantischen Aktienrückkaufprogramm den Kurs seiner Aktie gestützt. Es hat für sagenhafte 450 Mrd. US-Dollar eigene Aktien aus dem Markt gekauft und aus dem Verkehr genommen.3 Durch diesen enormen Schub auf der Nachfrageseite waren Aktien von Apple beim temporären Ausverkauf der Tech-Titel deutlich weniger betroffen.

Viel Geld im Spiel bei großen Unternehmen

Wer sich ein Bild von den Größenordnungen machen will, in denen allein Apple gehandelt hat, muss die Zahl von 450 Mrd. US-Dollar mit alternativen Anlagemöglichkeiten vergleichen. Für die Aufwendungen zum Rückkauf eigener Aktien in nur einem Jahr hätte Apple ungefähr den chinesischen Kommunikationsriesen Tencent komplett schlucken können – immerhin Nummer 11 der Weltrangliste der Unternehmen nach Marktkapitalisierung. 

Im Vergleich: Apple-Rückkauf und Marktkapitalisierung ausgewählter Unternehmen (in Mrd. USD) (Grafik auch zum Download verfügbar)

Gezeigt werden der Wert der Aktienrückkäufe durch Apple in Höhe von 450 Mrd. US-Dollar. Und die folgenden Marktkapitalisierungen (alle in Mrd. US-Dollar): Tencent: 456, JPMorgan Chase: 403; Procter & Gamble: 366; Nestlé: 360; SAP: 159 etc.

Die Nennung von Unternehmen erfolgt rein illustrativ und nicht researchbasiert. Es sind aus der Nennung ausdrücklich keine Empfehlungen zum Kauf oder Verkauf einzelner Werte ableitbar. Quellen: Apple Rückkauf 2022, manager-magazin, 22.12.22; internationale Werte, pwc.at, Stand 31. 3. 2022; Dax-Werte, Statista/Aviva.de, September 2023. Darstellung: FFB

Mit einem Marktwert von rund 400 Mrd. US-Dollar wäre mit JPMorgan Chase & Co die weltgrößte Bank locker „im Budget“ gewesen, wie übrigens auch Konsumgüterriesen vom Kaliber Procter & Gamble oder Nestlé. Auch alle Top 4 aus dem deutschen DAX wären gleich zusammen für Apple erschwinglich gewesen. Und interessant: Netflix – zeitweise als Übernahmekandidat zur Erweiterung des Apple-Serviceportfolios im Gespräch – hätte beinahe dreimal gekauft werden können.4

Aktienrückkäufe: Reines Anlegendenglück?

Natürlich ist Apple ein Extrembeispiel. Aber Aktienrückkäufe spielen bei vielen Unternehmen eine Rolle. Weltweit. Auch in Deutschland wurden noch in diesem Jahr Aktienrückkäufe in größerem Umfang angekündigt. So meldete Mercedes im März 2023 den Start eines Aktienrückkaufsprogramms im Wert von 4 Mrd. Euro.5 Und die Commerzbank hat im Sommer ein Rückkaufprogramm in Höhe von 122 Millionen Euro (immerhin rund 1% des Grundkapitals) erfolgreich abgeschlossen6.

Für alle, die bereits in Aktien der rückkaufenden Unternehmen investiert sind, hat diese „Kurspflegemaßnahme“ zunächst einmal einen angenehmen Effekt. Der Aktienkurs kann in schwierigen Marktphasen gestützt, kann manchmal sogar nach oben getrieben werden. Unternehmen kaufen nicht zuletzt Aktien zurück, um Anlegerinnen und Anleger zu binden. Das gilt gerade dann, wenn das operative Ergebnis hinter den Erwartungen zurückbleibt. Auch hier kann Apple als Beispiel herangezogen werden. Die Quartalsergebnisse für Q1/23 waren von einem Umsatz- und Margenrückgang geprägt. Sie wurden für Anlegende aber mit der Ankündigung eines weiteren Aktienrückkaufs im Wert von 90 Mrd. US-Dollar versüßt.7 

Oft gibt es zudem durchaus nicht ganz uneigennützige Motive des Managements. Wenn beispielweise Boni als Aktienanteile am Unternehmen gewährt werden oder an die Kursentwicklung gekoppelt sind, gewinnen diese durch die Maßnahme an Wert.

Es gibt aber auch weitere deutliche Kritikpunkte an Rückkäufen. Neben der unbestreitbaren Tatsache, dass Aktienrückkäufe Kurse an den Aktienmärkten verzerren, stehen vor allem zwei im Fokus:

  • Kapital, das für Rückkäufe aufgewendet wird, steht nicht für Zukunftsinvestitionen des Unternehmens zur Verfügung. Es lohnt sich also hinzusehen, ob die Spendierfreudigkeit am Aktienmarkt nicht zu Lasten von Innovation und Entwicklung geht und damit Chancen des Unternehmens in der Zukunft verspielt. Rückkäufe können im schlimmsten Fall auch auf einen eklatanten Strategiemangel und Ideenlosigkeit bezüglich sinnvoller Investitionen hinweisen.
  • Wird Fremdkapital für die Rückkäufe aufgewendet, kann das zum Ergebnis-Boomerang werden. In der zurückliegenden Dekade des billigen Geldes, konnten Unternehmen zu enorm günstigen Zinsen Kredite aufnehmen bzw. Anleihen emittieren. Die Kosten für fremdfinanzierte Rückkäufe waren fast vernachlässigbar. Das war mit ein Grund, warum Rückkäufe in den vergangenen Jahren die Aktienkurse zusätzlich treiben konnten. Wenn sich die nun höheren Zinsen durch die Struktur der Fremdfinanzierung „fräsen“, wird der Schuldendienst insgesamt teurer. Hohe Zinszahlungen werden dann zur Belastung für das Unternehmensergebnis.

Um diesen Zusammenhang genau zu verstehen, lohnt sich ein Blick in die Details von Aktienrückkäufen.

Blick ins Detail: So wirken Aktienrückkäufe

Beim Aktienrückkauf erwirbt ein Aktienunternehmen eigene Aktien an der Börse und entzieht diese damit dem freien Handel. Der vollzieht sich von da an (bis zu eventuellen neuerlichen Emissionen) auf eine geringere Menge im Umlauf befindlicher Aktien des betreffenden Unternehmens. 

Die Grafik verdeutlicht die unmittelbare Wirkung der Maßnahme und die weiterreichenden Effekte. Zunächst einmal wird die Zahl der ausstehenden, also im Umlauf befindlichen Aktien reduziert. Dadurch steigt der Gewinn je Aktie, wenn man davon ausgeht, dass der Gesamtgewinn des Unternehmens unverändert bleibt. Das hat einen positiven Effekt auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), einem der wichtigsten Bewertungsindikatoren in der Aktienanalyse. 

Aktienrückkäufe: So funktionieren sie (Grafik auch zum Download verfügbar)

Formel für KGV-Berechnung: Das KGV ist der Quotient aus dem Kurs der Aktie geteilt durch deren Gewinn. Der Gewinn je Aktie berechnet sich als Nettogewinn abzüglich Dividendenzahlungen geteilt durch die ausstehende Aktienmenge.

Schematische Darstellung zur Illustration. Darstellung: FFB

Aktiengesellschaften, die eigene Aktien zurückkaufen, antizipieren jedoch eine weitere vorhersehbare Marktwirkung. Wer professionell an den Märkten agiert, wird in aller Regel für einzelne Aktien Bewertungsschwellenwerte haben, zu denen gekauft oder verkauft wird. Wenn also außer der Aktienanzahl alles unverändert bleibt (Gewinnaussichten, Marktumfeld…), werden die Märkte auf Sicht ein Gleichgewicht wieder beim selben KGV herstellen.

Bei einer geringeren Anzahl von Aktien steigt also der Kurs, wie die untenstehende Grafik verdeutlicht.

Aktienrückkäufe: Regelkreis mit Wirkung auf den Aktienkurs (Grafik auch zum Download verfügbar)

Hypothetisches Rechenbeispiel: Rückkauf von 10.000 Aktien eines Unternehmens mit 100.000 Euro Gewinn, bei 100.000 ausgegebenen Aktien. Bei einem Ursprungspreis von 1 Euro/Aktie steigt der Kurs auf 1,111 Euro/Aktie.

Schematische Darstellung zur Illustration. Darstellung: FFB

Der Haken: wachsende Verschuldung

Warum beeinflussen nicht alle Unternehmen den Kurs ihrer Aktie? Einfach, weil man dafür Geld in die Hand nehmen muss. Das Kapital für den Rückkauf steht nicht mehr für wirkliche Investitionen zur Verfügung. Noch ungünstiger ist, wenn Unternehmen mit kreditfinanziertem Kapital Aktien zurückkaufen.

Durch den oben beschriebenen Bewertungsregelkreis bleibt der Wert aller Aktien (also der Wert des Unternehmens) gleich, nur eben verteilt auf weniger Aktien. Die Verschuldung steigt aber an.

Fremdfinanzierte Aktienrückkäufe: Wachsende Verschuldung (Grafik auch zum Download verfügbar)

Infografik: Aktienrückkäufe verändern den Gesamtwert eines Aktienunternehmens nicht. Die Verschuldung kann aber wachsen.

Schematische Darstellung zur Illustration. Darstellung: FFB

Fazit: Momentum wird kritisch, Qualität zählt wieder mehr

Was bedeutet das nun mit Blick auf die Portfolios Ihrer Kundinnen und Kunden? Es lohnt sich zu überprüfen, welche Investments eine starke Momentum-Neigung haben, also darauf angewiesen sind, dass ein bestimmtes Marktsentiment fortwirkt. Diese könnten sich in Zukunft als nachteilig erweisen, wenn der Rückenwind der Aktienrückkäufe nachlässt. Besonders betroffen sein könnten Anlagen mit einseitigen Branchenschwerpunkten (zum Beispiel auf Technologie). Aber generell gehören alle passiven Anlagen auf den Prüfstand. Denn diese sind – zumindest in Reinform – marktkapitalisierungsgewichtet. Titel, die in der Vergangenheit hohe Kursziele erreichten und das womöglich auch mithilfe massiver Aktienrückkäufe, machen danach einen besonders großen Anteil am Investmentportfolio des Fonds oder ETFs aus. Mit dem Nachlassen der Rückkaufsdynamik kann es also zu überproportionalen Abschlägen kommen.

Verschärfend kommt der zweite betrachtete Effekt hinzu: Wenn tatsächlich Rückkäufe schuldenfinanziert getätigt wurden, dürfte sich das auf absehbare Zeit belastend auf die Unternehmensergebnisse auswirken – also im Grundsatz negative Vorzeichen für die Aktienkursentwicklung. Mehr denn je wird es also in den nächsten Monaten und Jahren darauf ankommen, die Qualität der Unternehmen hinter den einzelnen Aktien genau zu analysieren und nur auf Titel mit überzeugenden Bilanzen und Aussichten aufgrund überzeugender Investitionstätigkeit setzen. Dieser Fokus auf Qualität passt ohnehin ins Bild. Denn bei einer Wirtschaft, die vielerorts von Rezessionsbefürchtungen belastet ist, erfreuen sich widerstandsfähige Qualitätstitel traditionell eines größeren Interesses.

Quellen:

1 Die Nennung von Unternehmen erfolgt rein illustrativ und nicht researchbasiert. Es sind aus der Nennung ausdrücklich keine Empfehlungen zum Kauf oder Verkauf einzelner Werte ableitbar. Quelle: manager-magazin.de, 22.12.2022
2 Die Nennung von Unternehmen erfolgt rein illustrativ und nicht researchbasiert. Es sind aus der Nennung ausdrücklich keine Empfehlungen zum Kauf oder Verkauf einzelner Werte ableitbar. Quelle: Pwc.at, „Global Top 100 companies - by market capitalisation“, Mai 2023
3 „Apples 450-Milliarden-Dollar-Geschenk“, manager-magazin.de, 22.12.2022
4 Die Nennung von Unternehmen erfolgt rein illustrativ und nicht researchbasiert. Es sind aus der Nennung ausdrücklich keine Empfehlungen zum Kauf oder Verkauf einzelner Werte ableitbar. Quellen: Pwc.at, „Global Top 100 companies - by market capitalisation“, Mai 2023; „Marktkapitalisierung der DAX-Unternehmen”, Statista/Aviva.de, September 2023
5 Die Nennung von Unternehmen erfolgt rein illustrativ und nicht researchbasiert. Es sind aus der Nennung ausdrücklich keine Empfehlungen zum Kauf oder Verkauf einzelner Werte ableitbar. Quelle: group.mercedes-benz.com, 08.03.2023
6 Die Nennung von Unternehmen erfolgt rein illustrativ und nicht researchbasiert. Es sind aus der Nennung ausdrücklich keine Empfehlungen zum Kauf oder Verkauf einzelner Werte ableitbar. Quelle: commerzbank.de, 26.06.2023
7 IT-Times, 4. Mai 2023

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