Aktien, Anleihen & Co.

Die geläufigsten Instrumente, mit denen sich Unternehmen neben Bankkrediten Kapital beschaffen, sind Aktien oder Anleihen. Was muss man über sie wissen? Und welche anderen Möglichkeiten gibt es, in Eigen- oder Fremdkapital zu investieren? Eine Übersicht.

Welche Rolle Eigen- und Fremdkapital im Unternehmen spielen, haben wir in der ersten Folge dieser Serie zum 1x1 von Wirtschaft und Investment geschildert. Heute geht es nun konkret darum, was Anlegerinnen und Anleger wissen sollten, wenn sie in Aktien oder Anleihen anlegen möchten oder nach anderen Formen suchen, ihr Kapital in Unternehmen zu investieren.

IPO – wie neue Aktien ins Spiel kommen

Der IPO („Initial Public Offering” = „erstes öffentliches Angebot“ am Markt = Börsengang) ist die Geburtsstunde einer Aktie. Bevor es jedoch so weit ist, dass eine Aktie eine Wertpapierkennnummer (heute genauer ISIN = International Securities Identification Number) erhält und an der Börse gehandelt werden kann, sind von den Gesetzgebern einige bindende Schritte vorgesehen. Zunächst muss ein Audit, also eine betriebswirtschaftliche Prüfung, durchgeführt werden. Dabei werden alle Aspekte der Finanzlage eines Unternehmens berücksichtigt.

Anschließend muss das Unternehmen eine Registrierungserklärung verfassen und diese bei der zuständigen Wertpapierkommission, wie z. B. der Securities and Exchange Commission (SEC) in den USA oder der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) in Deutschland, einreichen.

Wenn der Antrag genehmigt ist, entscheidet das Unternehmen üblicherweise mit einer Bank als Emissionsgarant, wie viele Aktien zu welchem Preis ausgegeben werden sollen. Die Bank hat dabei auch die Aufgabe, ein „Bookbuilding“-Verfahren einzuleiten. Das ist das am häufigsten genutzte Verfahren, um den Ausgabepreis der Aktie festzulegen. Die Bank sucht dazu nach (professionellen) Investoren, die bereit sind, die Aktie vor dem Börsengang zu zeichnen.

Ein Aktienunternehmen kann auch zu einem späteren Zeitpunkt mit Mehrheit der Aktionäre auf der Hauptversammlung eine Kapitalerhöhung beschließen. So können weitere Aktien in Umlauf gelangen. Bestehenden Aktionären wird dabei meist ein Bezugsrecht eingeräumt. Sie können es ausüben und erhalten dann „junge Aktien“ im Verhältnis ihrer bisherigen Beteiligung. So bleibt ihr Anteil am Besitz des Unternehmens erhalten.

Die freie Entscheidung für einen Börsenplatz

Unternehmen steht es frei, sich für einen Börsenplatz zu entscheiden, sofern sie die Bedingungen erfüllen, die die jeweilige Börse stellt (z. B. Umsatzgröße, Branche etc.). Für Unternehmen kommt es dabei wesentlich darauf an, wo sie die besten Bedingungen für einen erfolgreichen Börsengang finden. Dazu gehören eine ausgeprägte Aktienkultur und die Risikobereitschaft von Kapitalgebern. Denn diese ist mitentscheidend dafür, welcher Preis je Aktie beim Bookbuilding erzielt werden kann. Gerade Newcomer und Wachstumsunternehmen bevorzugen hier die USA, da ihnen dort zusätzlich eine „Eingewöhnungsphase“ mit erleichterten Berichtsanforderungen gewährt wird. Ein prominentes Beispiel in jüngster Vergangenheit für ein Unternehmen, das die USA als Börsenstandort bevorzugt hat, ist der Mainzer Impfstoffhersteller BioNTec¹. 

Nach einem fast rauschhaften Anstieg zu Zeiten des Neuen Marktes und der Technologieblase 1999 mit 175 IPOs spielt Deutschland als Ort für Börsengänge heute global gesehen eine untergeordnete Rolle. 2022 wurde nur noch ein Börsengang notiert². In den USA waren es 2022 immerhin noch 71³. 

Anzahl der IPOs: Deutschland marginalisiert

Nach dem IPO: transparenter Börsenhandel

Sind Aktien in Umlauf, zeichnen sie sich durch hohe Transparenz und jederzeit aktuelle Preisbildung aus. In der Regel sind sie an jedem Handelstag an der Börse liquide handelbar. Ihr jeweils aktueller Preis ergibt sich aus Angebot und Nachfrage. Anlegerinnen und Anleger können also den Wert ihrer Kapitalanlagen immer ermitteln. Es kann dabei täglich zu Kursgewinnen oder -verlusten kommen. Wenn sich kein Käufer mehr findet – etwa weil das Unternehmen bei Insolvenz als wertlos betrachtet wird – kann der Wert im Extremfall auf 0 sinken. Das unternehmerische Risiko, das man als Aktionär immer trägt, wäre dann voll eingetreten.

Dividenden: weitere Ertragschancen für Anlegende

Neben der Kursentwicklung bergen Aktien noch eine weitere wesentliche Ertragschance für Investoren: die Dividende. Aktienunternehmen können Jahr für Jahr auf ihrer Hauptversammlung festlegen, ob sie Aktionäre an ihrem Gewinn durch Ausschüttung einer Dividende beteiligen und wenn ja, in welcher Höhe. Die Dividende wird in einem Geldbetrag je Aktie festgelegt. Setzt man diesen in Beziehung zum Kurs der Aktie (also zum Preis, den man für ihren Erwerb zahlen müsste) erhält man die Dividendenrendite. Diese Kennzahl kann in gewisser Hinsicht zum Vergleich des Ertrags mit festverzinslichen Anlageformen wie Einlagen oder Anleihen dienen, bei denen auch Kapital gegeben wird und Anlegende dafür einen Zinsertrag erhalten.

Dividenden haben historisch gesehen immer zu einer Stabilisierung der Ergebnisse eines Aktieninvestments beigetragen. Werden sie wieder reinvestiert, fließen sie dem Kapital zu und vermehren die Aktienbasis des Investments.

Wie Anleihen begeben werden

Die gängigste Form der Fremdkapitalfinanzierung sind Anleihen. Ihr Kern ist eine Inhaberschuldverschreibung – eine Urkunde, die der Emittent (das Unternehmen, das Fremdkapital einnehmen möchte) ausstellt. Mit dieser Urkunde ist ihr Inhaber im Besitz der Forderung gegenüber dem Emittenten und muss diese nicht gesondert nachweisen. Das macht diese Inhaberschuldverschreibung grundsätzlich an einer Börse handelbar, sofern der Emittent das wünscht und Stücke zum Handel anmeldet.

Sollen Anleihen über eine Börse gehandelt werden können, muss die Zulassung zum Handel an deutschen Wertpapierbörsen beantragt werden. Gremien der zuständigen Börse entscheiden dann, ob die Voraussetzungen für ein sogenanntes „Listing“ gegeben sind. Der Antrag wird durch die konsortialführende Bank gestellt, deren Hauptaufgabe es ist, gemeinsam mit anderen Banken im Konsortium, die Anleihe bei Anlegern zu platzieren. Das ist dem Prozess bei Aktien nicht unähnlich.

Auch in den Transparenzanforderungen sind Emittenten zur Erstellung und Veröffentlichung eines Emissionsprospektes verpflichtet, der diverse Angaben zum Unternehmen und seinem betriebswirtschaftlichen Zustand enthalten muss. Anleihen werden in der Regel mit einem Nennwert in Stückelungen von 100 bis 10.000 Euro emittiert. 

Unternehmen nutzen zunehmend die Möglichkeiten der Fremdkapitalbeschaffung mithilfe von Anleihen. Allein mit Blick auf Deutschland hat sich das Volumen der in Umlauf befindlichen und damit noch nicht zurückgezahlten Anleihen auf eine Größenordnung von 450 Mrd. Euro seit der Jahrtausendwende mehr als verdreißigfacht.

Deutschland: Unternehmensanleihen im Umlauf
(inländische Emittenten)

Anleihen: Was den Kurs bestimmt

Die wichtigen Größen einer Anleihe sind der Nennbetrag und insbesondere der Kupon und die Fälligkeit.

Schon beim anfänglichen Begeben einer Anleihe ist der Kupon wichtig. Denn er enthält das Zinsversprechen. Das Zinsversprechen einer Unternehmensanleihe liegt üblicherweise oberhalb der Zinsversprechen gleichzeitig emittierter und als risikolos angesehener Staatsanleihen. Dieser sogenannte „Spread“ ist umso größer, je höher das Risiko eingeschätzt wird, dass das emittierende Unternehmen Schwierigkeiten haben könnte, die Zinszahlungen zu leisten oder sogar den Nennbetrag bei Fälligkeit zurückzuzahlen. Investoren verlangen für ein höheres Risiko eine höhere Prämie.

Auch wenn eine Anleihe bereits an der Börse gehandelt wird, gehört die Änderung der Bonität (also Kreditrückzahlungsfähigkeit) zu den wesentlichen Faktoren, die Einfluss auf den Kurs einer Anleihe haben. Sinkt die Bonität eines Unternehmens, sind Anleger nur noch bereit, weniger für eine Anleihe dieses Unternehmens mit einem festgelegten Zinskupon zu zahlen.

Ausgewählte Ratingagenturen und ihre Ratingstufen

Die Marktteilnehmer am Anleihemarkt beziehen ihre Informationen über die Kreditwürdigkeit in der Regel von unabhängigen Rating-Agenturen. Diese ermitteln aufgrund öffentlich verfügbarer Kennzahlen ein periodisch aktualisiertes Kreditrating für das Unternehmen. Die „Großen Drei“ sind in den USA ansässig. Scope aus Berlin, das einige kleinere Anbieter inzwischen aufgekauft hat, sieht sich als „europäisches Gegengewicht“.

In der Bezeichnung der Ratingstufen gibt es minimale Abweichungen zwischen den Anbietern (siehe Tabelle). Die Bereiche sind aber gleich geordnet. Bei AAA und AA-Ratings finden sich die Unternehmen mit der höchsten Kreditwürdigkeit. Hier besteht „praktisch“ kein Ausfallrisiko. Am anderen Ende des Spektrums stehen Unternehmen mit ungenügender Qualität, bei denen ein akutes Risiko des Verzugs von Zahlungen bei Zins und Tilgung besteht.

Oft wird die Unterscheidung zwischen Anleihen im Speculative Grade (z. B. High-Yield-Bonds bzw. Hochzinsanleihen) und Investment Grade-Anleihen getroffen. Letztere Umfassen das qualitativ hochwertigere Ende des Marktes. Allerdings befinden sich auch durchaus namhafte Unternehmen im Bereich des Speculative Grade: beispielsweise der französische Autohersteller Renault mit einem BB+-Rating von⁴ Fitch oder der deutsche Konzern Thyssen-Krupp mit einem langfristigen Rating von BB-⁵. 

Auf Zinssensibilität achten

Neben einer möglichen Veränderung der Bonität eines Unternehmens zum Beispiel als Wirkung gesamtwirtschaftlicher Entwicklungen oder individueller strategischer Unternehmensentscheidungen spielt auch das Zins- und Anlagemarktumfeld eine entscheidende Rolle für die Entwicklung von Anleihekursen. Zum einen kann sich die relative Attraktivität im Vergleich zu anderen Anlageklassen wie Aktien ändern, wenn zum Beispiel Aktienmärkte schwächeln oder die Risiken von den Marktteilnehmern als hoch eingeschätzt werden. 

Ein viel beachteter, entscheidender Faktor für Anleihen ist ihre Abhängigkeit vom Zinsniveau. Steigen die Zinsen (zum Beispiel infolge einer Leitzinserhöhung durch die Zentralbanken) werden Anleihen, die zu einem früheren Zeitpunkt mit niedrigerem Kupon begeben wurden, für Anleger uninteressanter. Ihr Preis an den Anleihemärkten sinkt also. Umgekehrt lässt ein sinkendes Zinsniveau die Kurse bereits im Umlauf befindlicher Anleihen steigen. 

Weil die Abhängigkeit vom Zinsniveau ein für den Kurs von Anleihen so wichtiger Faktor ist, gibt es dafür eine eigene Messgröße: Die Duration beschreibt das Kursrisiko einer Anleihe in Abhängigkeit von Zinsänderung.

Das Ausmaß, mit dem eine Anleihe auf eine Marktzinsänderung reagiert, hängt unter anderem stark von der verbleibenden Restlaufzeit und der Kapitalbindungsdauer bis zur Endfälligkeit ab. Tendenziell sind Anleihen weniger anfällig für die Wirkung von Zinsänderungen, wenn sie nahe der Endfälligkeit sind. Denn Anleger wissen dann, dass sie zu diesem nahen Zeitpunkt ein Anrecht auf den Nennwert zu 100% haben. Das lässt wenig Raum für abweichende Preise. Anders, wenn die Restlaufzeit lange in die Zukunft reicht. Dann sind deutlich abweichende Kurse möglich.

Durationswippe: Kursempfindlichkeit am Beispiel einer Zinssteigerung

Welche Anleihe ist attraktiver als eine andere? Diese Frage ist komplexer als es zunächst offenbar wird und selbst für Profis oft schwer zu beantworten. Ein wichtiger Vergleichsmaßstab ist die Anleiherendite. Dieser Wert berücksichtigt den Kaufpreis (Kurs) einer Anleihe und deren Zinsversprechen (Kupon).

Kredit: Eine Klasse mit Vielfalt

Anleihen sind (neben Bankkrediten) übrigens nicht die einzige Möglichkeit, mit der sich Unternehmen mit Fremdkapital versorgen können. Häufig sind auch die vier folgenden, die jeweils unterschiedliche Anlagemöglichkeiten bieten:

• Inflationsgesicherte Anleihen (inflation linked bonds): Hier schreibt das emittierende Unternehmen nicht einfach einen Kupon fest, sondern verpflichtet sich zur Zahlung von Zinsen in Abhängigkeit von der Inflationsrate. Der Vorteil für Unternehmen: Zunächst in der Regel etwas geringere Kreditzinsen als bei festverzinslichen Anleihen. Steigende Zinszahlungen können ggf. durch inflationsbedingt höhere Umsätze leichter geleistet werden. Der Vorteil für Anlegende: Können durch erhöhte Zinsen einen gewissen Inflationsausgleich schaffen. Dafür müssen sie sich in der Regel aber auch mit einer etwas geringeren Verzinsung als bei vergleichbaren Anleihen mit einem festen Zinssatz begnügen.
• Senior Secured Loans (SSL): Es handelt sich um Wertpapiere, die entstehen, wenn Kredite von Banken an Unternehmen syndiziert und damit aus der Bankbilanz ausgelagert werden. Die ursprünglichen Kredite an die Unternehmen sind in der Regel variabel verzinst – für Investoren bedeutet das eine geringere Zinsabhängigkeit. Mit diesem Finanzierungsinstrument erhalten auch Unternehmen Zugang zu Fremdkapital, die sich nur schwer am Anleihemarkt versorgen können. Für Anlegende wird das Risiko durch die vorrangige Besicherung deutlich vermindert (das ist die Bedeutung von Senior Secured). Im Falle einer Insolvenz des Gläubigers werden ihre Ansprüche wegen dieser Besicherung aus der Insolvenzmasse vorrangig bedient – sie stehen vor den Ansprüchen von Anleiheinvestoren und deutlich vor denen von Aktieninvestoren.
• Collaterized Loan Obligation (CLO): Diese forderungsbesicherten Wertpapiere werden von Zweckgesellschaften herausgegeben, die einen Pool von Krediten (oft mehrheitlich Kredite an Unternehmen) als Sicherheit zusammenstellen und dann verbriefen. Verschiedene Tranchen können von Investoren erworben werden. Den obersten Tranchen stehen alle Sicherheiten aus dem Pool zu. Sie bergen daher nur geringe Ausfallrisiken, versprechen aber geringere Zinsen als niedrigere Tranchen.
• Wandelanleihen: Die Anleihen sind nicht eindeutig dem Fremdkapitalspektrum zuzuordnen. Denn sie beinhalten die vertraglich zugesicherte Möglichkeit, die Anleihen unter bestimmten Bedingungen in Aktien desselben Unternehmens zu wandeln. Für Anleger kann das den angenehmen Effekt einer automatischen Risikoanpassung im Portfolio bieten. Denn laufen die Aktienmärkte schlecht, kann sich der Anleger auf die Anleiheeigenschaften seines Wertpapiers verlassen (der sogenannte „Bondfloor“). Als Anleihe stehen ihm aus dem Wertpapier die zugesicherten Zinszahlungen zu. Ist die Aktienmarktentwicklung dagegen attraktiv, kann der Tausch gegen Aktien vollzogen werden – mit der Chance, an der Aktienkursentwicklung teilzuhaben.

Alle die bisher aufgeführten Möglichkeiten in Fremdkapital zu investieren, haben Wertpapiercharakter. Allerdings sind die zugrunde liegenden vertraglichen Vereinbarungen zum Teil recht komplex und für private Anleger kaum zu durchschauen. 

Private Equity und Private Debt: 
Was ist der Unterschied zu Aktie und Anleihe?

Der grundlegende Unterschied der private Markets zu den öffentlich gehandelten Wertpapieren Aktien, Anleihen & Co ist die private Natur ihrer Vereinbarungen. Prinzipiell steht es allen Kapitalgebern frei, wie sie investieren. Sie können individuell ausgestaltete Verträge schließen, unter welchen Bedingungen sie Fremdkapital zu Verfügung stellen (Private Debt) oder Anteile an Unternehmen erwerben (Private Equity). Neben der Tatsache, dass solche Vereinbarungen in die Hände von Experten gehören, schließen auch die in der Regel sehr hohen Anlagesummen private Anleger aus. In der Regel bündeln sogar spezialisierte Private Equity-Gesellschaften das Kapital für institutionelle Investoren. Die Chancen können auf der Renditeseite liegen. Denn gerade Unternehmen, für die auf diesem Wege zum Beispiel Venture-Kapital eingesammelt wird, können in einer frühen Entwicklungsphase bei allen Risiken und Unwägbarkeiten ein außergewöhnlich steiles Wachstum verzeichnen.

Der Einsatz von Private Equity-Investments schreitet weltweit fort. Auch in Deutschland hat sich das Volumen in den letzten Jahren mehr als verdoppelt. Die Nachfrage nach Private Equity wächst insbesondere dann, wenn Investoren vermehrt auf der Suche nach Alternativen zu ihren klassischen Wertpapierinvestments sind.

Private Equity-Investitionen in Deutschland

Publikumsfonds: Flexibilität und Risikostreuung in einem

Selbst für „einfache“ Wertpapiere wie Aktien oder Anleihen sind offene Publikumsfonds (offiziell OGAWs = Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren) oft das Investmentvehikel der Wahl. Denn sie ermöglichen auch Privatanlegern mit kleinen Anlagebeträgen eine Streuung ihrer Anlage über eine Vielzahl einzelner Wertpapiere. Damit werden individuelle Risiken einzelner Aktien oder Anleihen weitgehend ausgeglichen. 

Gleichzeitig bieten offene Publikumsfonds Anlegerinnen und Anlegern einen äußerst flexiblen Zugang zur Anlage in Eigen- oder Fremdkapital. Denn Fondsanteile können jederzeit – zum dann aktuellen Kurs – gekauft oder veräußert werden. Das ist auch ein wesentlicher Grund dafür, dass Aktien- und Anleihefonds die enthaltenen Titel in aller Regel am Sekundärmarkt kaufen und verkaufen. So werden Anleihen nicht bis zur Endfälligkeit gehalten und das Kapital zum Nennwert entnommen – ein zu zeitaufwändiger Prozess für die kontinuierliche Anpassung des Wertpapierbestandes im Fonds. Auch Aktien werden meist an der Börse und nicht im Zuge von IPOs erworben.

Private Investments in offenen Fonds – geht das?

Klassische offene Publikumsfonds investieren nur in öffentlich gehandelte Wertpapiere. Einen Zugang zu den Anlageklassen Private Equity oder Private Debt können sie also nicht ohne Weiteres bieten. Allerdings können Private Equity-Gesellschaften, die sich in diesen Bereichen engagieren, als Aktiengesellschaften verfasst sein und ihrerseits Aktienanteile herausgeben. Wenn diese Aktien in ein Portfolio gekauft werden, können auf diese Weise selbst Publikumsfonds oder ETFs privaten Anlegerinnen und Anlegern Zugang zu Private Markets eröffnen.

Weitere Möglichkeiten bieten Alternative Investmentfonds (AIF). Sie können sich direkter in Private Equity oder Debt engagieren. Die Anteile dieser Fonds können ebenfalls von privaten Anlegerinnen und Anlegern erworben oder verkauft werden. Allerdings haben die Fondsanbieter hier die Möglichkeit, Fristen und Beschränkungen für den Verkauf von Anteilen vorzusehen. Bekannt ist dies schon von offenen Immobilienfonds, die seit der Novelle in Folge der globalen Finanzmarktkrise 2008/2009 ebenfalls unter die Rechtsform eines AIF fallen. Alternative Investmentfonds für Private Equity sehen üblicherweise eine Mindestanlagesumme von 10.000 Euro oder mehr vor.

Quellen

¹ Faz.net, 14.07.2021
² Kirchoff.de, Dezember 2022
³ https://www.renaissancecapital.com/IPO-Center/Stats/Pricings, 2023
⁴ https://www.fitchratings.com/entity/renault-sa-80360212, Stand 3.5.2023. Beispielhafte Nennung von Unternehmen ist rein illustrativ. Es wird keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren gegeben, die sich auf diese Unternehmen beziehen.
⁵ https://www.fitchratings.com/entity/thyssenkrupp-ag-80361256, Stand 3.5.2023. Beispielhafte Nennung von Unternehmen ist rein illustrativ. Es wird keine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren gegeben, die sich auf diese Unternehmen beziehen.